全球人工智慧（AI）融資熱潮9月明顯降溫，債券市場發行規模大幅收縮。根據摩根士丹利，9月全球AI相關債券發行額僅約230億美元，為今年次低水準，美國投資級市場更出現零發行的情況。
不過，摩根士丹利認為，這波降溫屬於「暫停而非退潮」，並非AI產業基本面惡化或資金短缺所致，而是前期融資過度集中、資料中心建設受阻，以及利率快速上升等因素共同影響。
該行預期，第四季AI債券發行將逐步回升，但難以重現上半年爆發式成長。
儘管近期融資動能放緩，今年AI債券市場規模仍持續擴大。截至9月底，全球AI相關債券累計發行額已達4,660億美元，是去年全年2,160億美元的兩倍以上。
AI債券發行為何急凍？三大因素拖累融資動能
今年AI債券發行節奏呈現明顯的前高後低。6月單月發行額達1,130億美元，創下今年高峰，之後便逐月下滑。
摩根士丹利指出，主要雲端服務業者已在上半年大量籌資，加上發行人開始調整融資節奏，近期供給自然趨緩。
今年Google(GOOGL-US) 、亞馬遜(AMZN-US) 、Meta(META-US) 及微軟(MSFT-US) 等四大高信用評級超大型雲端業者，在投資級債券市場的發行規模約1,320億美元，年增約25倍。
若納入甲骨文(ORCL-US) 及SpaceX(SPCX-US) ，六大超大型業者今年全球債券發行額已達約2,540億美元，且大部分集中在上半年。
9月美國投資級市場的AI債券發行直接歸零，非美元市場則仍有部分交易。亞馬遜當月發行一筆總額42.5億英鎊的四批次債券。
此外，槓桿融資市場也有一定活動，包括軟銀集團發行約100億美元高收益債券，以及AI資料中心營運商Crusoe取得約5億美元貸款，使9月槓桿融資總額約達140億美元。
除融資前置效應外，資料中心建設面臨的監管與政治阻力，也成為市場降溫的另一項因素。
摩根士丹利先前以「三個P」概括資料中心擴建面臨的挑戰，分別是人力（People）、電力（Power）與政治（Politics）。從建設許可、電力供應到地方政治阻力，相關限制正逐漸從潛在風險轉為實際的建設瓶頸。
利率走升則進一步增加融資難度。隨著債券殖利率大幅上揚，部分專案融資交易可能需要重新協商條件，信用評級較低的發行人及仰賴專案融資的業者，對資金成本變化尤其敏感。
大摩估Q4發行回升 2027年資本支出成關鍵推力
展望第四季，摩根士丹利預期，AI債券發行規模將高於9月，但不會像去年一樣集中在年底爆發。該行預計，高信用評級超大型雲端業者將重返美國投資級債券市場，同時持續透過非美元市場籌資。
今年超大型雲端業者的非美元債券發行額已達約720億美元，接近全球同業發行總額的三分之一。
與去年主要集中於美元及歐元不同，今年發行幣別已擴大至加幣、英鎊、瑞郎、澳幣及日圓。摩根士丹利預期，第四季還會有歐元債券交易加入。
至於資料中心專案融資，發行時程仍存在較大不確定性。摩根士丹利已將今年資產擔保證券（ABS）及商業不動產擔保證券（CMBS）發行預估下修至250億至300億美元，意味第四季仍有約50億至100億美元的潛在發行空間。
推動第四季融資回溫的另一項關鍵，在於2027年資本支出預期。摩根士丹利預估，六大超大型雲端業者2027年合計資本支出將達約1.4兆美元，明顯高於市場普遍預估的1兆至1.1兆美元。
隨著科技業者第三季財報預計於10月陸續公布，若企業進一步上修資本支出計畫，將直接帶動新的融資需求。
不過，利率走高對大型雲端業者的影響相對有限。摩根士丹利指出，這些企業的投入資本報酬率（ROIC）前景強勁，且債務融資成本仍低於股權融資成本，使其對利率上升具有較高承受能力。
從財務結構來看，六大超大型業者整體槓桿率僅1.3倍，淨槓桿率為0.4倍，現金與債務比率達132%，信用評級中位數為AA-，顯示大型科技企業仍具備充裕的資產負債表空間。
大摩：年底最大考驗在宏觀環境 非AI債券供給過剩
儘管AI融資規模龐大，摩根士丹利認為，投資級信用市場年底前面臨的主要挑戰，並非AI債券供給過剩，而是整體宏觀經濟環境與利率變化。
今年以來，投資級債券總報酬率已下跌3%，單季報酬率則下跌4%，回撤幅度已達可能引發共同基金及ETF大規模贖回的程度。過去五年多次利率重新定價，已反覆衝擊信用利差與資金流向，市場對利率波動仍相當敏感。
不過，摩根士丹利認為，信用市場整體仍有能力消化殖利率上升的壓力，原因在於名目經濟成長率維持在6%以上，企業獲利成長更為強勁，為利率走高提供基本面支撐。
在貨幣政策方面，摩根士丹利經濟學家預期，美國聯準會（Fed）僅會再升息兩次，低於市場目前定價所反映的接近四次升息預期。
至於不同類型的AI相關債務，摩根士丹利重申偏好有擔保資產，這類資產約占AI相關債務的30%。
資料中心有擔保債券的利差波動，主要受到建設風險影響，包括許可延誤、電力供應不足及租約不確定性等。
不過，對已進入穩定營運階段的ABS及CMBS資產而言，相關風險帶來的衝擊相對較小。
此外，晶片融資因資產特性，能夠更快產生現金流並償還本金，但目前公開交易的相關金融商品仍相對有限。
展望更長期，摩根士丹利認為，超大型雲端業者信用利差進一步收斂的空間可能已相對有限。
隨著債券發行節奏逐漸穩定，企業資本支出轉向晶片等存續期間較短的資產，加上AI投資持續展現強勁回報，進一步印證業者擴大投資的合理性。
