Meta(META-US) 龐大的表外負債正引發市場對科技巨頭估值方式的重新檢視。投資銀行 Needham 分析師指出，若將 Meta 高達 6280 億美元的表外承諾納入企業價值（EV），其估值倍數將上升 35%，顯示傳統估值指標可能低估了投資人實際承擔的財務義務。
Needham 分析師 Laura Martin 近日發布研究報告指出，企業的租賃與合約承諾即使未列入資產負債表，仍應納入企業價值計算。
她隨後接受 《CNBC》訪問時表示，Meta 帳面債務與租賃負債合計約 1000 億美元，表外負債卻高達 6000 億美元，若未將這些義務納入估值，企業價值就可能被低估 35%。
不過，這套估值方法若一致套用至其他科技巨頭，結果卻出現不同變化。
Needham 的調整顯示，Google 母公司 Alphabet (GOOGL-US) 經修正後的 2027 會計年度預估企業價值營收比（EV/FY27E Revenue）達 9 倍，反而高於 Meta 的 8.3 倍，代表Google的估值可能比 Meta 更昂貴。
更值得注意的是，Meta 的表外義務仍在快速增加。公司 7 月單月新增約 680 億美元資料中心租賃承諾，凸顯 AI 基礎設施投資持續擴張，也讓市場開始關注，科技巨頭龐大的未來支出是否已充分反映在股價與信用風險定價之中。
Meta 表外負債是帳面債務 5.6 倍
Needham 的估值分析主要建立在一項原則上：股東價值應是企業償還債務及履行其他合約義務後所剩餘的價值。因此，無論相關承諾在會計上如何分類，只要未來可能形成實際支出，就應納入企業價值評估。
截至 2026 年 6 月底，Meta 表內債務與租賃負債合計約 1120 億美元，表外負債則高達 6280 億美元，規模是表內負債的 5.6 倍，顯示公司尚有大量未列入資產負債表的財務承諾。
根據 Meta 第二季 10-Q 財報附註 9，這些表外義務主要分為兩大類。
第一類是尚未開始執行的營業租賃與融資租賃義務，金額約 2790 億美元，涵蓋資料中心、託管設施及部分網路基礎設施，租期從 2026 年延伸至 2036 年，最長可達 30 年。
第二類則是約 3493 億美元的不可撤銷合約承諾，主要涉及第三方雲端運算容量、伺服器與網路基礎設施投資、資料中心建設，以及 Reality Labs 消費性硬體產品。其中，約 535 億美元將於 2026 年到期，另有約 817 億美元於 2027 年到期。
此外，Meta 還有最高約 147 億美元的雲端運算容量或有採購義務。
將上述表外負債納入企業價值後，Meta的EV／FY27E營收倍數將由6.15倍升至8.32倍，增幅達35%。
AI 基礎設施投資加速 科技巨頭表外承諾持續膨脹
Meta 的表外負債規模還未反映最新的租賃承諾。公司在第二季 10-Q 財報中揭露，2026 年 7 月，也就是第二季結束後，又新增約 680 億美元資料中心租賃義務。
這筆新增承諾相當於 Meta 截至 6 月底約 840 億美元帳面債務的 80%，也使尚未開始執行的租賃義務在第三季尚未結束前便增加逾 10%。
Needham 因此認為，Meta 第三季的表外義務仍在快速擴張。
這並非單一企業的現象。高盛信貸策略師 Amanda Lynam 今年 8 月發布的研究顯示，截至第二季財報季，超大規模雲端業者的租賃承諾合計達 1.5 兆美元，其中約 1 兆美元來自尚未開始執行的租約。
由於美國一般公認會計原則（GAAP）的租賃會計規定，這些尚未生效的租賃承諾不會立即列入財務報表，卻可能在未來數年形成實際付款義務。
Lynam 警告，這種會計處理可能低估企業槓桿與未來流動性需求，並預期 AI 相關企業將持續面臨額外的信用利差風險溢價。
摩根士丹利會計研究團隊則在 8 月底擴大統計範圍，將輝達(NVDA-US) 、博通(AVGO-US) 及各類擔保與兜底安排納入計算，估計相關表外承諾總額超過 3.1 兆美元。
根據 ZeroHedge 追蹤數據，截至 9 月 30 日，超大規模科技公司的表外負債已達 3.8 兆美元，較第二季底增加約 7000 億美元。
Google調整後估值反超 Meta 表外負債影響重新評估
Needham 原始研究的另一項爭議，在於不同科技公司的表外承諾是否採用一致的計算方式。
該行原先在分析亞馬遜(AMZN-US) 與Google時，未將兩家公司不可撤銷的合約承諾納入計算。然而，兩家公司財報其實都揭露了相關義務。
Alphabet 第二季 10-Q 財報列出約 7070 億美元長期採購承諾，與摩根士丹利採用的數字一致；亞馬遜則揭露約 1300 億美元無條件採購義務。這些承諾與 Needham 納入 Meta 估值的合約義務性質相近。
若將相同方法一致套用於三家公司，估值結果將出現明顯變化。
Alphabet 的企業價值調整幅度將從原先的 3% 擴大至 21%，調整後 EV／2027 會計年度預估營收倍數升至 9 倍，高於 Meta 的 8.3 倍。亞馬遜的企業價值調整幅度則從 9% 提高至 14%。
至於 Meta，若進一步納入 7 月新增的 680 億美元租賃承諾、Hyperion 與 El Paso 資料中心計畫的擔保風險，以及 147 億美元或有雲端採購義務，調整幅度將進一步提高至約 42%。
這代表 Meta 的表外槓桿相對規模仍是三家企業中最高，但原先以 Meta 估值上修 35%、Google僅上修 3% 作為比較，並未充分反映 Alphabet 的合約承諾。經過一致性調整後，Google反而成為 EV／營收倍數較高的公司。
表外負債是否已反映在股價？自由現金流壓力升高
市場對龐大合約承諾是否應視為債務，仍存在不同看法。
支持者認為，採購承諾與傳統債務不同，企業簽訂這些合約，主要是為了取得伺服器、雲端運算容量及晶片等資源，相關投資未來有望轉化為營收。
此外，Meta 揭露的 6280 億美元表外負債屬於未折現金額，若以現值計算，對企業價值的衝擊將相對縮小。
不過，這類合約也伴隨需求變化的風險。摩根士丹利指出，當供應緊張時，企業簽訂的採購合約有助於確保取得關鍵資源；但若供需提前恢復正常，企業可能必須承擔過剩產能成本，或設法重新協商合約條件。
換言之，採購承諾能否不被視為沉重負擔，取決於企業未來是否仍需要這些資源，以及相關投資能否創造足夠回報。
企業現金流也開始承受壓力。摩根士丹利指出，亞馬遜與 Alphabet 第二季自由現金流已轉為負值，Meta 預計也將在下一季進入負值區間。
債券市場同樣反映科技業融資需求的變化。高盛數據顯示，超大規模科技公司今年債券發行規模已達 2500 億美元，遠高於 2024 年不到 200 億美元的水準。
高盛預估，2027 年相關發行量將進一步攀升至 4200 億美元，且尚未計入透過特殊目的公司（SPV）發行的資料中心融資。
這類融資安排正是摩根士丹利指出的表外結構重要組成部分。
Needham 目前維持對 Meta 的「持有」評級，但除了表外負債問題，也對公司同時推進多項業務的策略提出疑慮。
Laura Martin 指出，Meta 正積極布局客製化晶片、資料中心、企業 AI、商業代理、模型 API、算力銷售及智慧眼鏡等多個領域，可能使管理階層注意力、工程人才與股東資本分散。在龐大的合約承諾下，公司犯錯與調整策略的空間也將受到壓縮。
Meta 預計於 10 月底公布第三季 10-Q 財報。隨著 7 月新增的 680 億美元資料中心租賃承諾已經確定，市場接下來將關注最新財報如何呈現持續擴張的表外義務，以及這些承諾對企業估值與財務風險的實際影響。
