指數牛市、個股熊市！美股走到「十字路口」大摩Wilson：美債波動率決定下一步
美股主要指數仍徘徊在歷史高位附近，但市場內部的分化正在快速擴大。摩根士丹利(MS-US)首席股票策略師Mike Wilson在最新報告中警告，目前美股指數價格與市場廣度之間存在約12%的背離缺口，這一差距最終必須透過市場價格下修，或個股補漲來消化，而決定兩種情境走向的關鍵，將是美債市場。
Wilson指出，羅素3000成分股中，目前已有51%較6月高點下跌超過20%，正式進入熊市區間，比例較兩週前的逾40%進一步升高。標普500中位數股票則較52週高點低16%，市場廣度已降至網際網路泡沫破裂以來最低水準。
與此同時，債券市場也出現明顯壓力。10年期美債殖利率重返5.25%，衡量美債波動率的MOVE指數突破100，但衡量股市恐慌程度的VIX仍低於15，形成罕見的股債波動率背離。Wilson認為，如果債券波動率無法降溫，標普500未來一個月可能下探約6800至7300點，完成市場廣度與指數價格之間的重新對齊，之後才有機會迎來年末反彈；反之，如果債券波動率率先回落，個股補漲可能推動市場廣度追上指數，帶動股市進一步走高。
儘管標普500仍位於歷史高檔附近，但市場內部的損傷程度已相當明顯。Wilson在最新一期「Weekly Warm-up」報告中表示，標普500前瞻本益比已降至約19倍，與今年3月伊朗衝突最激烈時的低點相當。
從產業分布來看，半導體是目前受創最嚴重的領域之一。半導體板塊中有96%的個股較6月高點下跌超過20%，其中69%跌幅超過40%；汽車板塊則有71%的個股跌超過20%，且所有汽車股跌幅均至少達10%；軟體板塊有75%的個股較6月高點下跌超過20%。相較之下，銀行板塊僅4%的個股出現同等幅度的回撤。
Wilson將半導體與汽車等重災區視為「典型的早週期贏家」。這些產業自2025年4月滾動衰退低谷至2026年6月期間大幅跑贏大盤，但摩根士丹利早在6月便指出，這些早週期贏家的盈利修正廣度已經見頂，市場正從早週期轉向中週期，品質因子可能開始重新主導市場。聯準會(Fed)政策立場轉向鷹派，則被視為這一週期切換的另一項重要訊號。
高盛(GS-US)的數據也支持市場廣度快速惡化的判斷。高盛TMT策略師Peter Callahan指出，標普500中位數股票目前較52週高點低16%，市場廣度已降至網際網路泡沫破裂以來最低水準。高盛早在5月1日便警告，市場廣度急劇下滑，歷史上往往領先標普500在未來6至12個月出現高於平均水準的回撤，而目前市場廣度仍在持續惡化。
這一輪廣度惡化並非突然發生。整個夏季期間，標普500成分股中站在200日均線上方的比例曾從5月底的59%升至約75%，即使當時原油價格與美債殖利率同步走高，市場廣度仍持續改善。然而，這一趨勢在8月下旬傑克森荷爾全球央行年會後迅速反轉，目前站上200日均線的標普500成分股比例已降至49%。
Wilson認為，市場廣度急劇收窄並不是由油價上漲直接造成，而是市場在傑克森荷爾年會後開始消化更加鷹派的聯準會政策路徑。他指出，利率市場同樣出現類似變化，上半年名目GDP增速加快與能源價格上漲推升美債殖利率，但8月下旬以來，殖利率進一步走高愈來愈多反映聯準會政策立場轉向鷹派。
Wilson認為，這種變化發生在經濟成長仍強勁的環境中，對整體股市未必構成負面衝擊，但會明顯影響市場領漲族群與資金配置方向。
BTIG策略師Jonathan Krinsky的統計也顯示，市場價格與廣度之間的背離已達到極端程度。據彭博援引的數據，今年以來已有57個交易日出現價格與市場廣度背向而行的情況，追平過去30年的最高紀錄，而且當時距離年底仍有約4個半月。
Wilson進一步將目前指數與廣度之間的差距量化為約12%的標普500缺口，認為這一缺口必須透過某種方式完成修正。
不過，儘管市場廣度明顯惡化，摩根士丹利與高盛在基本面判斷上卻出現罕見共識，認為目前市場疲軟主要來自估值壓縮，而非企業基本面惡化。
Wilson表示，標普500的EPS修正廣度達25%，明顯高於品質較低的羅素2000約7%，中位數股票的EPS增速則仍處於十幾個百分點的中段水準。他指出，標普500自6月初以來基本維持原地踏步，並非因為企業盈利停滯，而是估值正在消化市場衝擊。
高盛數據則顯示，標普500第二季EPS年增51%，同期前瞻本益比已從約23倍下降至約19倍。高盛12個月目標價為8700點，其假設幾乎沒有納入估值擴張的貢獻。
摩根士丹利對2026年EPS的預測為339美元，低於市場自下而上的一致預期361美元約6%。也就是說，即使是認為「盈利正在承擔重任」的Wilson，其盈利預測仍明顯低於市場共識。
Wilson目前將市場後續走勢歸納為兩種情境，而兩者的核心差異取決於美債波動率是否能夠降溫。
第一種情境是債券波動率維持高檔，市場廣度與指數價格將在未來一個月內「在中間相遇」，代表標普500可能面臨約6%的回調壓力，對應指數約7300點，完成調整後則有機會迎來年末強勁反彈。
第二種情境則是債券波動率率先回落，市場廣度追上目前的指數價格，帶動兩者共同走高。
摩根士丹利9月28日報告中的預測圖表顯示，以標普500當時7743點為基準，12個月熊市情境目標為5900點，代表下跌24%；基本情境為8300點，上漲7%；牛市情境為9400點，上漲21%。高盛12個月目標則為8700點，上漲12%。若市場廣度完全向下補足與指數之間約12%的缺口，對應標普500約6814點，較基準下跌12%。
美債殖利率與波動率因此成為目前市場最重要的觀察指標之一。Wilson長期以4.50%視為10年期美債殖利率開始對股票估值產生實質壓制的臨界水準。10年期美債殖利率在5月突破4.50%後，標普500前瞻本益比便持續下降。
截至10月2日(週五)，10年期美債殖利率重新升至5.25%，抹去非農就業數據公布後的全部漲幅。與此同時，MOVE指數已突破100，但VIX仍低於15。
Wilson指出，在近期市場廣度與估值同步惡化的過程中，VIX仍維持相對平靜尤其值得注意，並以紅色問號標註股債波動率之間的異常背離。他認為，股市與債市波動率何時恢復同步，以及最終朝哪個方向同步，將決定市場廣度與指數價格之間的12%缺口如何被填補。
聯準會政策與新任主席華許也成為市場定價的重要變數。Wilson指出，自傑克森荷爾年會以來，2年期美債殖利率已上升近60個基點，市場對華許政策訊號的解讀是，通膨不僅需要下降，而且需要「足夠快地」下降，9月的升息則進一步強化這一政策反應函數。
不過，Wilson認為債券市場可能已經反應過度，近期市場定價可能已經轉向過度鷹派。他同時指出，期限溢價目前仍維持良好，某種程度上降低市場對財政可持續性，以及聯準會政策嚴重落後於經濟曲線的擔憂。
Wilson對華許貨幣政策立場的解讀也與市場普遍預期存在差異。他認為，市場可能一方面高估未來一年升息次數，另一方面低估華許在金融市場首次出現麻煩跡象時，透過資產負債表為赤字融資或穩定金融條件的意願。
Wilson認為，華許最終可能在必要時提供流動性，但市場可能會先測試其政策決心。近期美債殖利率與債券波動率同步上升，正是市場朝這一方向測試的一部分。換言之，市場可能已開始為所謂的「華許賣權」定價，但真正的履約價仍不明朗。
在投資策略方面，Wilson建議目前仍應偏向大盤品質股，尤其是盈利修正持續改善的輕資產企業，並關注高自由現金流殖利率、低應計項目與高人均銷售額等品質及營運效率指標。
如果標普500未來真的出現回調，完成目前已經持續數月、但主要發生在指數水面之下的調整，Wilson認為屆時反而可能成為增加較高風險股票部位的機會，時間窗口約落在未來一個月。
AI投資主題同樣正在發生結構性轉變。摩根士丹利分析師Michelle Weaver針對全球約3600檔股票進行的第六次AI圖譜分析顯示，市場資金正逐漸從「AI使能者」轉向「AI採用者」。
市場一致預期顯示，高度相關的AI採用者在2025至2026年將實現4.6%的EBIT利潤率擴張，高於標普500整體水準，但這項優勢在更長期預測中幾乎完全消失，反映分析師已將AI初期紅利納入估值，卻尚未充分反映AI效應能否長期延續。
從估值來看，高度相關AI採用者的未來12個月EPS在過去兩年累計上升約70%，AI使能者的增幅更超過一倍。不過，中位數AI採用者目前僅以18倍前瞻本益比交易，與MSCI全球指數大致相當，明顯低於AI使能者約22倍的估值。
市場對AI影響程度的定價也變得更加細緻。AI「核心於投資邏輯」的企業相較於「僅具重要性」企業的超額表現達107%；另一方面，面臨AI核心威脅的企業，則較僅面臨溫和AI衝擊的企業落後約161%。
整體而言，當前美股市場並非單純的指數上漲或下跌問題，而是指數價格、個股廣度、企業盈利、估值與債券波動率之間正在重新尋找平衡。標普500仍處於歷史高位附近，但超過半數羅素3000成分股已從高點跌入熊市區間，標普500中位數股票也較52週高點回落16%。未來市場究竟由指數向下靠攏廣度，或由個股補漲向上追趕指數，關鍵將落在美債殖利率與MOVE指數能否降溫，以及聯準會政策訊號是否出現轉變。