愈來愈多億萬富豪與市場人士警告，AI熱潮正將股市推向泡沫邊緣，橡樹資本聯合董事長馬克斯（Howard Marks）卻提出不同看法：當人人都在警惕泡沫，代表投資人尚未忽視風險，即使泡沫存在，也可能受到一定抑制。
每當那斯達克100指數創下歷史新高，新聞報導提及「網路泡沫」的次數便會激增，本月稍早也是如此。這股不安情緒，或許有助於解釋上周市場賣壓為何導致該指數下跌5.5%。
然而，如果這確實是一場泡沫，華爾街投資人卻發現，它比以往更難界定。
本益比未飆升 泡沫疑慮從何而來？
以最簡單的本益比來看，標普500、那斯達克100等指標指數的預估本益比，今年並未像25年前網路泡沫時期一樣飆至明顯過熱的水準，反而因市場預期獲利將大幅成長而下降。
事實上，2000年股市見頂前一個月，標普500前五大科技股的平均預估本益比約為65倍，如今則約23倍。
那麼，這個市場究竟有哪些特徵，讓這麼多人嗅到泡沫？如果他們判斷正確，又會是什麼因素引爆泡沫？
市場專家指出多項過熱跡象，包括高昂債務、難以持續的獲利成長預期，以及與過往泡沫相似的市場氛圍。
橡樹資本聯合董事長馬克斯（Howard Marks）表示：「如果只能挑出一個泡沫特徵，或許就是這個：它成為全民狂熱，有些人因此賺進驚人財富，而沒參與的人覺得自己很蠢，懊悔不已。」
馬克斯曾精準預警網路泡沫頂點，去年也警告自己正「密切留意泡沫」。
他表示，泡沫是個「模糊不定」的概念，但通常意味著市場已升至明顯違背投資人理性判斷的水準，承擔風險的行為與市場情緒也脫離現實。
他在電話訪問中說：「泡沫就是非理性繁榮，就是輕率冒進。『渾然不覺』也是很貼切的形容。」
不過，檢視目前他重視的泡沫指標後，馬克斯尚未認定市場已走到這一步。投資人雖出現害怕錯過科技股進一步上漲的典型心態，但市場不斷拿當前行情與過往泡沫比較，意味著大家並非對風險毫無察覺。
至於投資人是否過度冒進，訊號同樣好壞參半。傳統本益比目前看來並不像泡沫，但若以過去十年獲利計算，估值確實令人警惕。
債務攀升 漲勢過度集中
從技術面來看，交易員指出，目前市場與過往泡沫破裂前存在相似之處，例如股債發行規模創紀錄之際，股市仍展現極強漲勢。其他令人擔憂的數據，還包括同一產業內績優股與落後股表現差距懸殊，以及上漲行情缺乏廣度。
JonesTrading首席市場策略師歐洛克（Michael O’Rourke）認為，大型科技股本益比下滑有其道理，因為這些企業正為建置AI基礎設施大舉舉債。他指出，企業積極提高槓桿時，估值倍數往往會受到壓縮，而這些投資彼此循環的特性，更令人擔憂。
歐洛克受訪時表示：「我們已把供應商融資推向全新層次。」晶片製造商如今必須自行補貼客戶購買自家產品，「否則這些採購根本不會發生」。
另一項令部分投資人警戒的指標，是景氣循環調整本益比（CAPE），亦即以過去十年經通膨調整後的獲利衡量股價。這項指標也常被稱為「席勒本益比」，以耶魯大學經濟學家席勒（Robert Shiller）命名。他在2000年3月出版《非理性繁榮》一書，恰逢股市見頂。
DataTrek Research 共同創辦人柯拉斯（Nicholas Colas）形容該指標是「目前市場上最令人不安的評價圖表」。目前席勒本益比約為 41 倍，距離 1999 年創下的 44 倍歷史高點僅有一步之遙。
此外，市場資金過度集中於頂部企業亦是重大隱憂。如今，輝達(NVDA-US) 、蘋果(AAPL-US) 與微軟(MSFT-US) 這三家全美市值最大的企業，合計已佔標普 500 指數權重約 21%；相對地，1999 年 10 月時需要前 10 大企業相加才能達到相同比重。
儘管各項技術訊號頻發警訊，但過去十年來，那斯達克 100 指數跑贏標普 500 指數高達 250 個百分點的驚人超額報酬仍難以令人忽視。
資深投資人保森（Jim Paulsen）坦言：「即使對科技股感到有些不安，你也無法割捨它。放棄科技股簡直顯得愚蠢，因為它總是能帶來超額回報。」
AI熱潮下的投資狂熱
投資人情緒是許多泡沫觀察人士的重要檢查項目，但今年無論機構或散戶，都遠稱不上狂熱。通膨居高不下、期中選舉的不確定性，以及伊朗戰爭，讓交易員在2026年多次轉向防禦，那斯達克100指數也歷經數波回檔，並一度修正達10%。
不過，仍有跡象顯示，投資人對AI革命帶來的市場機會感到亢奮，例如企業光是更名，就能推升股價。就連這波榮景最大受惠企業之一的掌舵者，也點出這股狂熱氛圍。
博通(AVGO-US) 執行長陳福陽表示，AI熱潮吸引了一批「根本不知道自己在投資什麼」的投資人，行為宛如置身賭場。
另一項經常被提及的泡沫警訊，則來自生活軼事：與服務業人員偶然交談，話題竟轉向投資。
甘迺迪（Joseph Kennedy）最廣為流傳的說法之一，就是1929年連擦鞋童都開始提供股票明牌時，他便知道該賣出了。
CFRA首席投資策略師史托瓦（Sam Stovall）最近也有類似經歷。他表示，與紐約一名報攤經營者聊天時，對方請他列印英特爾與思科等AI相關企業的股票研究報告。
信用市場可能成為引爆點
無論關注哪一項警訊，隨著這波多頭市場邁入第五年，華爾街對泡沫的討論愈來愈頻繁。
彭博行業研究彙整的數據顯示，第二季財報季期間，包括高盛(GS-US) 、亞德諾(ADI-US) 與黑石(BX-US) 在內，共有15場投資人電話會議中，企業高層與分析師談及當前市場與2008年全球金融危機及科技泡沫的相似之處。
與此同時，利率已攀升至可能讓昔日市場寵兒陷入困境的水準。CoreWeave, Inc. Class A(CRWV-US) 股價從1月至5月初一度接近翻倍，但隨著其債券殖利率上升，上周股價重挫後，今年以來的漲幅已轉為跌幅。
Reynolds Strategy首席市場策略師雷諾茲（Brian Reynolds）表示：「通常是信用市場出了問題，才讓循環走向終點。當人們在信用市場收到追繳保證金通知，卻無力補足時，真正的麻煩就開始了。」
當人們深信科技能改變世界，並將這份信念轉化為股市投資狂熱時，泡沫也可能走向破裂。
JonesTrading的歐洛克表示，投資人「變得過度自信，接著付出過高價格。這才是泡沫思維的本質，並不是說AI不會改變世界」。
以網際網路崛起等過往案例來看，技術本身確實極為成功，也帶來深遠變革；股市上漲則促使企業透過首次公開發行（IPO）與增資，大幅增加股票供給。然而，當獲利不如預期、利率走高，原本集中於少數股票的漲勢便開始逆轉。
不過，馬克斯目前尚未看到一項關鍵泡沫特徵，就是投資人對風險「渾然不覺」。事實上，華爾街似乎人人都在談論潛在泡沫。
馬克斯表示：「如果有夠多人謹慎思考某個領域是否存在泡沫，那麼，即使它真的是泡沫，規模可能也受到一定抑制，這樣的判斷完全合理。」
