本文寫作於在 SF 兩個月和一線 Frontierlabs 研究員交流，需要給他們的金融提示，仍然長期看好 AI 大周期，需要注意以下風險。首先大家可以看一張圖。
#1 美國政府借錢付 5%，CoreWeave 付 15%，AI 的錢開始挑人
我對 AI 一直看多。coding agent 和RSI/Harness agent 今年真正落地了，我在灣區聽到的是，幾家推理服務商的用量一年漲了三四十倍，算力到現在還缺。我擔心的是錢：給這輪建設出錢的人需要和美國政府爭資金流動性。頭部模型廠的 GPU 大致按預訓練 : 後訓練 : 推理 = 2:2:6 分配，推理卡用量是任一訓練環節的 3 倍。需求在指數級增長：OpenRouter 推理量每年至少增長 20 倍，Baseten 過去 12 個月收入增長 20 倍，推理量增長 40 倍；Fireworks 每天處理 40 兆 token，ARR 突破 1B。按照大市場原則來說，推理市場規模大概是前訓練後訓練整體市場的 10 倍以上。
#2 先弄懂四個詞
殖利率，就是把錢借出去一年能拿回多少利息。10 年期美債殖利率 4.98%，意思是借給美國政府 100 美元、借 10 年，每年拿大約 4.98 美元。
價格和殖利率是一對蹺蹺板。一隻債到期還多少、每年付多少利息，發行時就定死了。市場越擔心對方還不上錢，越沒人肯按原價買，價格就往下掉；利息不變、買入價變低，算下來的年回報自然更高。CoreWeave 有一隻 2032 年到期的債，發行時 100 美元一份，每年付 9.625 美元利息。10 月中旬，這隻債不到 80 美元就能買到，持有到期的年回報算下來約 15%。
▲ bp 是基點。1 個 bp 等於 0.01%，100 個 bp 就是 1%。來自 Paradigm
CDS 可以理解成給借款人買的違約保險。你手裡有 Oracle 的債，怕它還不上，就去買一份 5 年期的保險，每年交保費；Oracle 真違約了，賣保險的人賠你。保費用 bp 報價，越貴，說明市場越擔心。
#3 市場在給誰買保險
Oracle 的 5 年期 CDS，10 月 15 日到了 288 bp，是它的歷史新高；10 月 19 日又漲到 315 bp。翻成大白話：給 100 萬美元的 Oracle 債買 5 年違約保險，一年保費從 2.88 萬美元漲到 3.15 萬美元。CNBC 報導說，這比一年前漲了 311%，同樣的保險一年前一年只要 7,700 美元左右。
CoreWeave 貴得多。它的 5 年期 CDS 10 月 21 日到了 1,145 bp，同樣 100 萬美元，一年保費 11.45 萬美元。按 CNBC 的說法，超過 1,000 bp 一般被看作陷入困境的信號。
教科書里有個粗算：假設違約後還能收回四成本金，這樣的保費大致相當於市場認為 Oracle 5 年內違約的可能性兩成多，CoreWeave 六成左右。這個數字里有恐慌，也有賣保險的人要的風險補償，比真實機率高，但能看出市場把這兩家放在了完全不同的位置。
Oracle 為什麼值得盯？S&P 7 月把它的信用評級下調到 BBB−，離垃圾級只差一檔。它已經簽下、還沒交付的合約約 6,380 億美元，其中大約一半來自 OpenAI。經濟學家 David Rosenberg 叫它煤礦里的金絲雀：Oracle 夾在垃圾級的 neocloud 和投資級的超大廠之間，要是被降到垃圾級，就是風險開始外溢最清楚的信號。
#4 美股賺了錢，但按利潤算已經不如公債
美股今年不差。截至 10 月 23 日，標普 500 含股息漲了 12.4%，納指 12.2%，英偉達 13%。同期美債指數小虧 1%，CoreWeave 跌了 24%，Oracle 跌了 35%，比特幣到 10 月 29 日跌了 7.4%。
股票也能換算成利息來比。把公司一年的利潤除以股價，就是盈利殖利率。標普 500 現在大約 26 倍本益比，相當於花 100 美元買到 3.8 美元的年利潤，而且這些利潤不會全發給你。同樣 100 美元借給美國政府 10 年，每年 4.98 美元利息，政府擔保。按明年的預期利潤算，股票對應 5.2 美元左右，和公債差不多。
買股票多冒的那份風險，現在幾乎沒有額外補償。Damodaran 估算的股票風險溢價 10 月初是 3.7%，今年第一次低於 4%。一位在灣區做數據基礎設施的朋友說得很直接：公債是所有資產的錨，風險資產本該在它上面再加三四個點，現在錨給的反而更多，這不正常。
TokenPost 引用的一份回測也不樂觀：1950 年以來，股票風險溢價為負、盈利殖利率又低於 5% 的時期，之後 10 年扣掉通膨的年化回報平均只有 3.7%，四分之一以上是負數。
撐着股價的是利潤增長。第三季標普盈利預計增長約 29%，主要靠科技（43%）和能源（114%，油價在 100 美元上方）。去掉這兩塊只有 14.6%。科技板塊占指數 38%，股價基本押在 AI 上。
#5 錢沒變少，是變貴了，也開始挑人
10 年期美債殖利率從去年底的 4.18% 漲到 10 月初的 5.2% 以上。拆開看，扣掉通膨後的真實利率從 1.93% 漲到 2.91%，大家對通膨的預期幾乎沒動。漲的是錢本身的價格。
借錢的人也越來越多。2026 財年美國聯邦赤字 1.993 兆美元，光利息就付了 1.143 兆，占聯邦收入的 21%。Morgan Stanley 統計，今年前 9 個月 AI 相關借款 4,660 億美元，去年同期是 1,010 億。
但錢並沒有平均地變貴。微軟 10 月 29 日發了 250 億美元的債，想買的錢一度有 1,150 億，10 年期利息 5.55%，只比美國政府多 0.57 個百分點。CoreWeave 借錢要比美國政府多付 10 個百分點，股價從 10 月 6 日起跌了 41%，Nebius 跌了 36%。黃仁勛接受 CNBC 採訪時也說，資本稀缺正在拖慢 neocloud 的建設。
所以我現在不太說公債在和 AI 搶錢。更貼切的說法是：信用最好的照樣借得到，最弱的一層被價格擠了出去。聯準會 9 月重新升息到 3.75% 到 4%，10 月按兵不動，有兩位委員要求再加。環境不變的話，最先出事的會是借得最貴的那批公司。
長期公債本身也沒讓持有人安心。買 20 年以上美債的 ETF TLT，含利息算，比 2020 年的高點還低 44.6%。虧怕了的人，自然要更高的利息才肯再借。
#6 CoreWeave 卡在哪
CoreWeave 缺的不是客戶。6 月底已經簽下、還沒交付的訂單有 1,042 億美元，第二季收入年增率翻倍。一位朋友提到一個細節：它早年為了搶到有電的機房，簽了不少低價長單。現在算力租金漲了，它吃不到；借錢的成本卻跟着利率往上走。第二季利息 6.4 億美元，一年前是 2.67 億，第三季預計 8.6 億到 9.4 億。
收入鎖在舊價格，成本按新利率走，這就是期限錯配。
GPU 自己也有時間問題。CoreWeave 按 6 年給 GPU 折舊，英偉達卻一年出一代，Rubin 今年下半年開始放量。眼下 H100 的租金比去年 12 月高四成左右，卡確實還緊。可拿 GPU 抵押借錢時，能借多少是按今天的租金和 6 年壽命算的。B300 的租金只要比預期跌得快，抵押品就會縮水。
#7 多米諾怎麼倒
做宏觀的朋友把 CoreWeave 比作次貸：先壞的是最邊緣、信用最差的那塊，然後一路傳到中心。如果真從這裡斷，路徑大概是下面這樣。每一步都還沒發生，這是推演。
#8 地面上的阻力
我認識一位新加坡朋友，他在當地三大銀行的企業融資團隊，在美國做了五六十筆數據中心相關貸款，大約 40 筆出了問題：拿不到土地用途審批，社區不支持，進度一再重估，有的甚至擔心觸發提前收貸。這是私下交流，我沒法核實。
公開數據指向同一個方向。11 月 3 日，全美 10 個州的 38 個地方要就 41 項數據中心議題投票，21 項在俄亥俄，17 項要求直接禁止（Ballotpedia）。今年已經表決的 6 項，結果都傾向限制。居民的理由很樸素：建成後幾乎不帶來本地就業，稅收優惠要居民補貼，還要和居民搶水搶電。PJM 電網為保證高峰供電付給電廠的容量價格已經頂到上限，OpenAI 和 Oracle 的 Stargate Abilene 推遲到 2027 年第一季。
他還算了一筆賬：今年 AI 的資本開支大約 8,500 億美元，明年各家喊的是 1 兆以上。他的判斷是蓋不出來，沒有地方蓋。
#9 需求能不能追上
灣區那位朋友認為，今年撐住 AI 體量的就是 coding agent 和長時間運行的 agent，少了這兩樣，現在的估值撐不住。他也直說 AI 有點貴了，只是技術還會繼續往前跑。
收入有好有壞。OpenAI 9 月底的年化收入約 500 億美元，低於此前流傳的 700 億左右，消息出來那天 CoreWeave、Oracle、英偉達一起跌。Anthropic 10 月 26 日遞交了上市申請，第三季收入 168 億美元。
做宏觀的朋友問得更尖銳：開源模型已經能幹大部分白領工作，真正需要最強模型的難活沒那麼多，AI 滲透率應該按高價值任務算。我同意一半。願意付錢的人付得很多，灣區一線工程師每月幾萬美元的 token 預算，我聽到的並不罕見。需求是真的，但很集中。收入能不能追上已經簽下的算力合約，決定這條鏈能撐多久。
#10 會不會傳到美股和加密
10 月 22 日納指跌 2.6%，當天美國現貨比特幣 ETF 凈流出 6.35 億美元，是 6 月底以來最多的一天。10 月以來比特幣跌了 6.7%，ETH 跌了 16%，同期標普還漲了約 1%。比特幣和納指 100 最近 21 天的相關性升到 0.67，越來越像同一類資產在交易。AI 股如果系統性下跌，加密很難獨善其身。
#11 選舉這一周
11 月 3 日就是中期選舉。Decision Desk HQ 10 月 28 日的模型給民主黨拿下眾議院的機率 80%，參議院 58%。
私行那位朋友給了兩種情景，都只是他個人的判斷。一種是共和黨丟掉兩院，川普可能不承認結果，之後兩年的對外政策更難預測。另一種是民主黨拿下兩院後推動 AI 立法，青年就業、財富集中和 AI 安全都可能成為議題。前一種是尾部風險，後一種對 AI 估值和數據中心落地的影響可能更直接。
#12 我在盯的信號，以及我可能錯在哪
我會看這幾樣：10 年期美債殖利率能不能重新站上 5.3%；CoreWeave 那隻 2032 年的債，年回報能不能回到 12% 以下；Oracle 的違約保險費能不能回到 200 bp 以內；下一家超大廠發債有多少人搶；H100 和 B200 的租金；11 月 3 日那 41 項投票的結果；OpenAI 年底能不能做到 700 億。
反方的理由也很硬。按明年的預期利潤算，股票和公債基本持平，第三季利潤增長接近三成，股價可能被利潤追上。微軟的債被搶着買，說明好公司不缺錢。H100 租金今年在漲，老卡還能賺錢。Anthropic 已經有經營利潤。通膨回落、聯準會轉向降息的話，壓力會小很多。
還有人會說，超大廠的投資大部分靠自己賺的現金。這條正在變弱。Alphabet 已經連續兩個季度自由現金流為負，也就是賺到的現金不夠付自己的投資；Meta 和 Amazon 最新一季也是負的，只有微軟還是正的。Oracle 預計 2028 財年下半年才回正，還在準備再發 100 億美元的債。超大廠越來越需要外面的錢，錢挑人只會挑得更明顯。
在這些條件變化之前，我會把 neocloud 和 Oracle 的違約保險費，當成這輪 AI 行情最早的警報。
來源：金色財經
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