作者：鮑奕龍，華爾街見聞
當AI巨頭們瘋狂燒錢擴張之際，信貸市場已拉響警報。博通、英偉達等晶片商CDS利差半年內暴漲逾170%，谷歌、亞馬遜等10家核心AI企業雖僅占投資級指數成分8%，卻承載了16%的隱含信貸風險。晶片製造商正從科技公司異變為"集中貸款機構"，CDS交易量年增率激增逾1900%。
巴克萊銀行（Barclays）發布了一份針對人工智慧相關企業信用違約互換（CDS）市場的綜合報告，指出隨著資本支出的大幅擴張，AI相關企業的信貸風險已出現顯著的重新定價，其CDS交易量及利差均呈現急劇上升趨勢。
10月29日，巴克萊銀行報告指出，包括谷歌、亞馬遜、Meta、微軟、甲骨文等超大規模雲端運算服務商，以及AMD、博通、英偉達等晶片製造商在內的10家核心AI企業，目前僅占CDX投資級指數成分的8%，但已占到該指數隱含信貸風險的16%。
巴克萊強調，過去六個月，這十家公司的信用風險均有所擴大，目前均處於其六個月波動區間的上限附近。
（AI 群體：當前5年期CDS的六個月區間對比）
這意味著持有該投資級指數的投資者已被動承擔了大量AI領域的波動風險。此外，這些核心AI企業的CDS與現金債券的基差已轉為正值，即購買違約保護的成本已超過持有這些企業債券所帶來的額外收益。
據彭博報導，這一反常現象主要由於大量未持有相關債券的機構（如進行對沖的股票基金和銀行）正大舉買入CDS，以對沖巨大的AI資本支出及相關貸款風險。
此番技術性異動在信貸對沖與基差扭曲的邏輯上，與2008年當年極其相似。當年大量未持有次級房貸債券的機構（如對沖基金、投資銀行），出於宏觀看空或風險規避，通過買入CDS保護來下注違約風險。這種密集的「裸對沖」衍生品買盤將CDS利差極度推高，甚至超過了現貨債券本身的信用利差，直接推升CDS-現金債券基差轉正。
在巴克萊發布該報告之際，頭部科技企業的融資需求正持續向市場施壓。近期，微軟啟動了逾250億美元的債券發行，亞馬遜單季度新增超480億美元長期債務，博通也計劃於明年初籌集高達210億美元資金。
這些巨額融資進一步推高了市場的對沖需求，導致相關企業CDS成本觸及歷史新高。
晶片製造商信貸特徵轉變，利差大幅走闊
在這波信貸重新定價中，晶片製造商的CDS利差走闊最為顯著。
六個月前，博通、AMD和英偉達的CDS利差尚處於同類別的最低水平，在40個基點左右徘徊。
（AI群體5年期CDS，六個月前vs.現在，按六個月變化幅度排序）
然而，如今這三家公司的CDS利差已躍居前列，其中博通的5年期CDS在六個月內飆升258%，AMD上漲177%，英偉達上漲172%。相比之下，評級為AAA的微軟僅上漲了20%。
巴克萊在報告中指出，隨著晶片供應商開始向客戶提供貸款以購買其晶片（即供應商融資），信貸市場已開始將這些公司視為擁有高度集中貸款賬本的貸款機構。
例如，在銀行對Anthropic的630億美元晶片交易產生疑慮後，博通出面提供了擔保。基於此，巴克萊建議買入博通的5年期CDS保護，作為對沖更廣泛AI融資壓力的宏觀策略。
基差轉正與對沖需求驅動交易量激增
CDS與現金債券的基差轉正，是當前AI信貸市場最顯著的技術特徵。
過去一年，CDX投資級指數中非AI企業的基差基本保持負值，即CDS利差低於債券利差，但AI群體的基差已上升約50個基點並轉為正值。在晶片製造商和甲骨文中，這一正基差尤為明顯。
（AI 群體的CDS-現金債券基差現已轉為正值，而非 AI 群體的基差仍為負值）
這種結構性變化伴隨著交易量的爆炸性增長。截至10月23日，超大規模雲服務商的4周平均周交易量達到約60億美元，年增率猛增約740%；晶片製造商的周交易量達到30億美元，年增率激增1900%。
（超大規模雲服務商與半導體企業的 CDS 交易量已顯著增加）
未平倉合約（Open interest）數據同樣印證了資金的持續流入。超大規模雲服務商的凈未平倉合約名義價值已從一年前的約50億美元翻倍至200億美元，晶片製造商則從約19億美元增至86億美元。
（AI 群體的未平倉合約已從一年前的約70億美元增至目前的280億美元以上）
這10家AI企業目前占美洲企業單一名稱CDS所有未平倉合約的近14%，遠高於一年前的4%。
曲線形態分化，交易策略凸顯個股差異
通過對CDS曲線3年期與5年期利差對比的分析，巴克萊指出了個別企業的定價異常。
例如，亞馬遜與谷歌的5年期CDS水平相當（80-81基點），但亞馬遜的3s5s曲線（3年與5年利差）僅為18基點，顯得過於平坦。
（當前 3s5s CDS 曲線的絕對值，以及占 5 年期 CDS 的百分比）
巴克萊認為這可能與亞馬遜 6月份的一筆定期貸款造成的買盤壓力有關，並建議買入亞馬遜5年期保護或構建陡峭化交易組合。
財報數據隨後印證了對沖的必要性，亞馬遜公布第第三季自由現金流消耗達335億美元，資本支出高達773億美元。
作為市場上最具流動性的CDS標的，甲骨文的基差在樣本中處於高位。
（當前CDS-現金債券基差在一年區間內所處位置對比圖）
巴克萊建議賣出甲骨文的5年期基差，即賣出2032年到期債券同時賣出CDS保護，以博弈基差的收斂。此前，甲骨文宣布將未來幾年的額外融資上限設定為200億美元。
此外，英特爾是樣本中唯一基差仍為負值（-14基點）且曲線相對陡峭的企業，這主要由於其並未深度參與同行的供應商融資模式。但在疲軟的業績指引公布後，其股價創下了自1982年以來的最大單日跌幅。
高收益市場縮影：CoreWeave違約保護成本高企
在投資級之外，CoreWeave作為CDX高收益指數中唯一直接相關的AI企業CDS，成為了觀察數據中心和新型雲服務商信貸風險的獨特窗口。
目前，CoreWeave的5年期CDS已採用「預付點數」（points upfront）的定價方式，達到15.5點，這一通常用於受困債務的定價模式凸顯了市場對其風險的高度警惕。
（CoreWeave 5年期CDS，以預付點數報價）
數據顯示，CoreWeave的CDS周交易量已從一年前的3200萬美元升至3.02億美元，未平倉合約增至8.5億美元。
（CoreWeave周交易量已從一年前的3200萬美元升至 3.02 億美元，未平倉合約增至8.5億美元）
儘管有分析師維持對CoreWeave債券的「超配」評級，但其高達15.5點的違約保護前期成本表明，CDS市場正在對其業務模式的潛在違約風險進行更為嚴苛的定價。
來源：金色財經
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