日前有報導稱甲骨文 (Oracle)(ORCL-US) 在美國資料中心計畫的主要支持者 Blue Owl Capital 將不會資助密西根州一個價值 100 億美元的資料中心。這被視為百億項目融資「告吹」，消息迅速放大並引發市場對 AI 泡沫的擔憂。自 9 月初見頂以來，甲骨文股價已下跌近 45%。作為近兩年推動美股牛市的關鍵因素，AI 產業對於明年市場的走向依然至關重要。難道美國此輪 AI 基建周期已提前來到拐點？
據「新浪科技」，7 個月前，甲骨文官方帳號在社群媒體上發布了一段頗具象徵意味的影片。畫面中，時任甲骨文雲端基礎設施負責人 Clay Magouyrk 正帶領 OpenAI CEO 奧特曼（Sam Altman）參觀德州 Abilene 首個「星際之門（Stargate）」計畫現場。
Magouyrk 對奧特曼形容道：「這裡就像是小孩子在玩很大的玩具。」甲骨文官方帳號配文稱：「我們正在建造全球最大的 AI 訓練設施。」
當時多家媒體引述知情人士稱，OpenAI 未來幾年將向甲骨文支付千億美元規模的算力費用。此敘事迅速傳導至資本市場。甲骨文股價從 4 月 21 日的約 122 美元一路上漲，在 9 月初一度達 320 美元以上，也讓 81 歲的共同創辦人埃里森以約 3832 億美元身家，短暫超過馬斯克，登世界首富。幾乎在同一時期，主導雲端運算基建專案的 Clay Magouyrk 被提拔為甲骨文共同 CEO。
但進入年末，隨著投資者逐漸將目光從「故事規模」轉向兌現這些承諾所需付出的成本，甲骨文股價開始回吐此前全部漲幅。問題不再是 AI 有沒有前景，而是這條路到底要花多少錢、多久才能回本？
曾因做空安然成名的大空頭 Jim Chanos，在 12 月初毫不避諱地公開炮轟甲骨文資產負債表擴張過快，正逼近財務承壓區間。他在採訪中直言，作為五大超大規模雲廠商之一，甲骨文為了追趕同行而採取了激進投資策略，但新增資本投入並未帶來相應的利潤回報。
「如果用新增營業利潤除以新增投入資本來計算，甲骨文的回報率只有大約 8.5%，而微軟接近 40%。」Chanos 指出，這意味著甲骨文目前無法收回增量資本成本。
在他看來，更大的不確定性來自 AI 變現時間表本身。市場普遍假設 AI 的貨幣化拐點將在 2027 到 2028 年出現，但如果這個節點被推遲至 2030 年，甚至最終無法兌現，甲骨文將面臨根本性的財務挑戰。
這並不是對 AI 技術前景的否定，而是對當下資本配置邏輯的質疑。這點在甲骨文 12 月初的財報電話會上體現得更直接。多位分析師一再追問：甲骨文在 AI 上到底要花多少錢？但管理階層並未給出清晰的數字答案。
私募信貸開始轉向？
同時，私募信用市場也正在重新定價風險。紐約投資公司 Blue Owl 過去是甲骨文多項大型資料中心專案中的關鍵資本方。其典型做法是透過設立特殊目的公司（SPV），引入銀行融資，並以甲骨文的長期租約作為現金流支撐，從而幫助甲骨文實現「資產負債表外」的擴張。
在德州、新墨西哥州等項目中，此模式運作順暢。但密西根州項目成為分水嶺。隨著市場對 AI 支出規模、甲骨文自身債務水準以及專案執行風險的態度發生變化，貸款方開始要求更嚴格的租賃和債務條款。在融資成本上升、槓桿空間收緊的情況下，該項目對 Blue Owl 的財務吸引力明顯下降，最終導致其在放款前選擇退出。儘管甲骨文緊急「滅火」稱，該項目的股權交易最終談判進展按計劃進行，整體推進符合預期，但市場的擔憂已被點燃。
OpenAI 付得起錢嗎？
另一個逐漸被市場放大的質疑，來自 OpenAI 算力訂單的可靠性。摩根大通分析師斯皮爾在關於甲骨文的研報標題為「如果你建造它，他們（OpenAI）會付錢嗎？」
DADavidson 科技研究主管分析師 Gil Luria 在一份報告中直言，「鑑於 OpenAI 不太可能兌現其 3,000 億美元的承諾，我們認為甲骨文最好的做法是主動重組該合同，以更負責任地部署資本，而不是假裝擁有 5,230 億美元的剩餘履約義務（ RPO）。」
剩餘履約義務指的是企業已簽訂的、但尚未確認為收入的合約銷售。換言之，OpenAI 承諾在未來五年向甲骨文支付 3,000 億美元購買算力，但並非一定發生。截至 11 月 30 日，甲骨文的 RPO 已躍升至 5,230 億美元。
「OpenAI 誤導了甲骨文，甲骨文又誤導了投資人。」Gil Luria 在接受採訪時表示，儘管甲骨文被頻繁提及為 OpenAI 的重要基礎設施合作方，但在實際算力分配、合約結構以及未來擴展中，其最終能分得多少，仍缺乏透明度
11 月初，OpenAI 先後與微軟、亞馬遜簽署新的合作協議，算力來源呈現明顯的多元化趨勢，讓甲骨文在 OpenAI 生態的位置變數增加。
更重要的是，OpenAI 在 AI 需求中的位置也處於變動中。首先，隨著 Google 等資金實力更雄厚的競爭對手加速追趕，新一代 Gemini 模型獲得市場好評，奧特曼本人在 12 月初已經通過公司內部信發出紅色警報，哪怕推遲其他產品的開發，也要全力押注 GPT 在 AI 競爭中保持身位。也就是說，在技術路線快速演進的背景下，OpenAI 是否能夠持續保持領先並不確定。
再者，OpenAI 與晶片製造商輝達之間的協議仍懸而未決。兩家公司曾於 9 月宣布簽署意向書，稱輝達將在多年內向 OpenAI 投資多達 1,000 億美元，OpenAI 則購買數百萬輝達專用晶片用於其 AI 基礎設施。外界曾期待 OpenAI 會把輝達的投資轉手給甲骨文購買算力。但兩個多月過去了，協議仍未正式簽署。輝達在最新財報中表示，「並不保證任何投資會按預期條件完成，甚至根本不會完成。」
AI 競爭進入現金流檢驗期？
甲骨文並非唯一重押 AI 的科技公司，但在這輪投資周期中，卻處於對資本最為敏感的位置。
在 AI 浪潮之前，甲骨文依賴高度可預測的現金流和約 70% 毛利率的傳統軟體業務，能夠支撐穩定回購與股利。但 AI 投資打破了這平衡。資料中心和算力基礎設施意味著資本高度前置、報酬周期拉長，執行節奏成為關鍵變數。
相較之下，微軟和 Google 擁有更強的現金流緩衝，更容易消化長期資本消耗。當資本已經投入、收入尚未兌現、利率仍處於高位時，市場開始重新評估，哪家公司的資本結構，能夠承受更長時間的回報延遲。
