作者：Viktor，來源：Crypto Narratives，編譯：Shaw 金色財經

關鍵要點

• STRC 是由 Strategy 公司比特幣財庫支持的收益型工具。其股息率會被動態調整，以維持價格貼近面值（100 美元）。

• 目前，你可以通過這款高度穩定的工具獲得11.5% 的年化殖利率，按月派息，且風險透明度極高。

• STRC 本質上是 Strategy 將市場收益需求轉化為比特幣結構性買盤的一種途徑。

• 該結構可以大規模擴容，同時不提高 MSTR 的槓桿率 —— 只要 Strategy 同時運行 STRC 與 MSTR 的 ATM 市價增發機制（要求 mNAV > 1 倍）。這意味著 Strategy 可以承接100 億美元甚至更多的 STRC 新增需求，同時將槓桿率穩定在 33% 左右，信用風險保持不變。

• 得益於用於維持槓桿率的普通股 ATM 機制，每發行 1 美元的 STRC，大致會為比特幣財庫新增 3 美元的比特幣。粗略測算：STRC 在面值 100 美元處單日成交量達到 1 億美元，可帶動 1 億～1.5 億美元的比特幣買入量。

• Strategy 實際上將比特幣風險敞口拆分為兩種不同風險層級：STRC 持有者獲得相對穩定、低波動的收益；MSTR 普通股股東則承擔比特幣剩餘的漲幅與波動。正如拉瓦錫的名言：「無物消亡，無物創造，一切皆在轉化。」

• 整個結構的設計目標是長期提升每股比特幣數量（bps），這最終會讓 MSTR 普通股股東受益，因為這意味著 MSTR 走勢理應會機械性地跑贏比特幣。

• STRC 短期內出現 5%～10% 的回撤是可能的，但只要市場對這套結構的信心不變，資金就會通過套利將價格推回面值附近。

• 真正的風險並非突然崩盤，而是比特幣長期熊市，它可能會逐步對這套結構形成壓力。

• 即便出現（機率極低的）最壞情況，進程也會非常緩慢，因為 Strategy 擁有美元儲備緩衝和股息調整靈活度。如果 MSTR 真的走向崩潰，它不太可能像 Luna/UST 那樣慘烈暴雷，更可能是緩慢、長期的價值損耗。

• 一邊看多比特幣，一邊看空 MSTR 和 STRC，在邏輯上幾乎不成立。就 Strategy 當前風險水平（可能發生變化）而言：除非比特幣先歸零，否則 MSTR 很難真正 「死掉」。

前言

過去兩周，$STRC 的交易量出現大幅增長，同時在加密社交媒體上市場對該產品的關注度也持續上升，因此我認為現在是撰寫一篇關於 Strategy 及其新結構新文章的好時機。

這將是我撰寫的第四篇關於Strategy（MSTR）及其比特幣財庫模型的文章。在本文中，我們將聚焦 $STRC—— 它現已成為 MSTR 的核心優先股，也是Saylor及其管理團隊當前的核心發力點。

什麼是STRC，它如何運作？

首先，我先回顧一下優先股的定義：簡單來說，它是類債務工具，但本質上仍是公司股權。這意味著這類優先股永遠無需 「償還」，Strategy 也不會在這上面發生違約。在資本結構中，優先股優先級高於普通股 $MSTR，也就是說，若公司破產，優先股股東將先於普通股股東獲得清償。

截至目前，Strategy 已發行五隻優先股（$STRF、$STRC、$STRK、$STRE、$STRD）。以下是 $STRC的核心特徵：

• 它屬於短久期、高收益信用品種。

• Strategy 的目標是將 $STRC 價格儘量維持在 **100 美元（面值）** 附近，理想區間為 99–100 美元，波動不超過 1%。

• $STRC 按月支付浮動股息，當前股息率為 11.5%。

• 如果 $STRC 大幅跌破面值，Strategy 可以提高月股息率，提升產品吸引力與需求，推動價格回歸面值。

• 如果 $STRC 價格高於 100 美元，Saylor可以通過 ATM（市價發行）計劃 以 100 美元發行並出售新的 $STRC 股份，這實際上在 100 美元附近形成價格天花板。

• 若Saylor不希望通過 ATM 增發，還有另一種機制：公司可按 101 美元 贖回 STRC，這意味著在該價格之上買入幾乎沒有動力。

• 與 Strategy 其他所有優先股一樣，STRC 是永續優先股，無到期日、永久存續。

Strategy如何利用ATM機制控制槓桿

儘管優先股並非嚴格意義上的債務，但它可以被視為 Strategy 在資產負債表上加槓桿的一種方式。Strategy 對槓桿率（僅計算可轉債債務與比特幣儲備的比值）和放大率（可轉債 + 優先股 / 比特幣儲備）做了區分，但放大率才是衡量 MSTR 真實槓桿水平的指標。

這意味著：每當Saylor增發並出售更多 STRC 優先股，他就在提高 Strategy 的槓桿。而他可以用來給公司降槓桿的工具，正是普通股的 ATM 市價發行機制：通過增發新的 MSTR 普通股，並用募資資金買入比特幣，他可以在擴大公司規模的同時，降低槓桿率。

原理非常容易理解：假設一家公司持有價值 100 億美元的比特幣，負債 30 億美元，市值 120 億美元。那麼它的槓桿率為：30 億負債 ÷ 100 億 BTC = 30%。

現在假設公司增發價值 20 億美元的股票，並用這筆錢買入 20 億美元的比特幣。在價格不變的前提下：公司市值變為 140 億美元；比特幣財庫價值變為 120 億美元；負債總額不變；新的槓桿率為：30 億負債 ÷ 120 億 BTC = 25%。

從這個例子可以看出：利用普通股的 ATM 增發，既能擴大公司規模（市值 120 億 → 140 億），又能降低槓桿（30% → 25%）。

STRC現在到底是什麼情況？Saylor是不是在大量買入比特幣？

STRC的需求如何轉化為比特幣買盤

正如我之前所說，Saylor會在 100 美元 這個價位賣出 STRC，但不會在 100 美元以下賣出。這意味著只要價格嚴格低於 100 美元，所有成交量都只是 STRC 在老持有者、當前持有者和新投資者之間換手。只要價格處於 100 美元，一部分成交量是普通換手（也有人會在 100 美元賣出），但剩餘部分是Saylor向超額需求發行並出售新股。

上周，STRC 周成交量與當周 ATM 發行額度的比例約為 40%。我會用這個數字舉例，但這顯然不是固定規則，某些情況下完全可能是 25% 或 60%。

下面就是當 STRC 在面值 100 美元交易、單日成交量 1 億美元 時發生的事情：Saylor可以通過 STRC 的 ATM 機制，發行其中 40% 的額度，也就是賣出 4000 萬美元 的新增 STRC 股份。然後他轉身立刻用這筆錢買入價值 4000 萬美元的比特幣。

但出售 STRC（一種類債務工具）會提高公司的槓桿率，而他希望槓桿保持穩定。目前 MSTR 的槓桿率約為 33%，我認為他希望維持在這一水平附近。這意味著：每新增 1 美元類債務，就必須配套向財庫增加 3 美元的比特幣。

在我們的例子中，如果Saylor通過 STRC 新增 4000 萬美元類債務，並買入 4000 萬美元比特幣，那麼他還需要為公司儲備再追加 8000 萬美元的比特幣。

他會如何做到？正如我前面解釋的：通過普通股 MSTR 的 ATM 市價增發機制。他會發行並出售價值 8000 萬美元的新增 MSTR 股票，然後立即用所得資金買入 8000 萬美元的比特幣。

結論：通過這個粗略測算，STRC 單日 1 億美元成交量 → 約 4000 萬美元新增 STRC 發行 → 合計 1.2 億美元比特幣被買入並納入公司財庫。藉助 STRC，Strategy 找到了一條路徑：把市場對穩定收益的需求，直接轉化為比特幣的買盤壓力。

如果STRC需求爆發會怎樣？Saylor會被迫把槓桿拉滿嗎？

我希望你注意另一個重點：按照我剛才介紹的模型，Strategy 完全可以讓 $STRC 的市值翻 3 倍（換句話說，在當前 40 億美元市值的基礎上，再通過 STRC 增加 80 億美元類債務），同時完全不提高槓桿率（即信用風險）。

Saylor已經擁有全套工具，可以把 STRC 規模擴大到滿足市場需求所需的任意水平，同時將槓桿率穩定維持在 33%。

顯然，公司的債務名義規模和需要支付的股息會隨之增加，但這些都會與比特幣財庫年增率例擴張，這意味著公司不會因比特幣價格波動承擔任何額外風險。

該策略真正的制約因素是什麼？

上文描述的、同時運行 STRC 和 MSTR 雙 ATM 市價發行的機制，需要滿足兩個條件：

• 第一，顯然是 $STRC 必須在 100 美元面值交易：只要出現這種情況，就說明 STRC 需求超過了當前市值，Saylor就會發行新股來匹配超額需求。

• 第二，是我尚未提到的一點：使用普通股 ATM 機制要求 mNAV 必須高於 1 倍。正如我在之前文章中詳細解釋的，Strategy 的長期北極星指標始終是每股比特幣數量（bps）。當他們在 mNAV 高於 1 倍（即相對於凈資產價值溢價） 時賣出 MSTR 買入比特幣，會提升每股比特幣數量（bps）。mNAV 越高，這個操作的增厚效應越強；恰好等於 1 倍時則為中性。但當 mNAV 跌破 1 倍時，賣出 MSTR 換 BTC 會稀釋每股比特幣數量，因此他們會避免這麼做。

你可能已經注意到，我在上一節提到，使用 MSTR 的 ATM 可以擴大公司規模並降低槓桿；而如果 mNAV 高於 1 倍，增發普通股還能帶來提升每股比特幣數量（bps） 的額外好處。

順便一提，mNAV 直接顯示在 Strategy.com 官網首頁。他們以最高攤薄後的 mNAV 作為參考（這也是合理做法）。當前 mNAV 為 1.2 倍，2026 年迄今為止的最低值大約是 1 倍。

如果Saylor因 STRC 需求過熱必須增發新股，但 mNAV 卻低於 1 倍，會發生什麼？這是否意味著他無法用 MSTR 的 ATM 維持槓桿穩定，從而被迫提高槓桿？

首先，我認為這種情景機率很低，因為 STRC 能站穩 100 美元，本身就說明投資者對整體結構有信心，此時 MSTR 的 mNAV 至少應保持在 1 倍以上。其次，這種假設忽略了他們還有一個壓制 STRC 需求的工具：下調股息率。

股息率：11.5%的收益聽起來不太可持續

首先，我提醒一下：STRC 剛推出時的股息率是 9%。股息率是一個可調節工具，用來匹配 STRC 的需求，並確保其在面值附近交易。Strategy 目前的指引是：如果 STRC 月度成交量加權平均價（VWAP）在 95 美元～99 美元 之間，他們會將股息率上調 25 個基點；如果月度 VWAP 低於 95 美元，則上調 50 個基點；如果月度 VWAP 高於 101 美元，他們會下調股息率。

所以簡單來說，他們目前所做的，就是將 STRC 的股息率從 9% 逐步上調至 11.5%，以達到一個均衡狀態，讓 STRC 的價格每天穩定在 100 美元 面值附近。本周是迄今為止 STRC 表現最成功的一周，因為它不僅持續在面值交易，而且成交量巨大（每天約 3 億～4 億美元，而此前平均水平僅略高於 1 億美元）。

STRC 的需求本質上取決於幾個變量：

• 信用風險：Strategy 當前的槓桿率是多少？換句話說，目前有多少比特幣作為 STRC 的底層支撐？這是比特幣價格的直接結果：如果比特幣下跌，在其他條件不變的情況下，槓桿率會上升，信用風險增加，STRC 需求理應下降（即 STRC 價格下跌）。

• 殖利率：STRC 當前支付的股息率是多少？股息率越高，對 STRC 的需求就越高。

• 市場認知度：到底有多少人知道 STRC 這個產品？在產品推出的前幾個月乃至前幾年，這是一個非常重要的因素，因為它基本只會上升，並且在其他條件不變的情況下，會顯著影響 STRC 的需求。

• 市場信心：在觀察到 STRC 穩定交易數月並持續派息後，有多少人願意放心投資？這是一個特殊因素，因為信心波動可能很大：如果 STRC 長期在 100 美元附近極窄區間內運行，越來越多的人會認為它安全；但如果某天突然出現 10% 的暴跌，這種信任可能會迅速消散。

自推出以來我們看到的情況是：信用風險上升（因為比特幣從歷史高點下跌了 45%），但殖利率上升、認知度上升、信心也上升。一個因素對需求產生負面影響，另外三個則產生正面影響，而我們現在終於進入了 STRC 穩定在 100 美元面值的理想狀態。

在比特幣價格約 68,000 美元時，需要 11.5% 的殖利率才能讓 STRC 維持在面值。對於一款上市還不到八個月的產品來說，這在我看來相當具有建設性。Saylor預計比特幣在未來 20 年將實現 20%–30% 的年化複合增長率。正如我在此前文章中詳細解釋的，在這些假設下，以 11.5% 的利息發行負債去買入一種每年增長 25% 的資產，是完全合理的。理論上，你甚至可以支付更高的利率，通過賺取利息成本與比特幣預期年化回報之間的利差來盈利。

在我看來，最有可能的路徑是：STRC 需求將持續增長，而 Strategy 會逐步將股息率下調回 10%（長期甚至更低），以此抑制需求，同時降低自身的利息成本。

如果所有人都試圖拋售STRC會發生什麼？

這種情況下，STRC 價格肯定會暴跌！但這類情況在該產品上已經出現過好幾次了：

• 2025 年 8 月：從 98 美元暴跌 6% 至 92 美元

• 2025 年 11 月拋售潮中：從 100 美元暴跌 11% 至 89 美元

• 今年 2 月：從 100 美元暴跌 7% 至 93 美元

你必須清楚一點：Saylor公開的目標非常明確，就是讓 STRC 維持在 100 美元附近的窄幅區間內，而 STRC 已經成為 Strategy 的核心重心。因此，如果 STRC 在一個月內的平均價格低於 99 美元，Strategy 就會提高股息率，重新拉動需求，讓價格回歸 100 美元。只要投資者相信 Strategy 有能力做到這一點，在 100 美元下方就永遠會有抄底資金，試圖通過 「套利交易」 把價格推回面值。

短期內，持有者恐慌可能導致價格暴跌 10%，但如果你相信 Strategy 設計的這套機制，那麼價格會在幾天或幾周內回歸面值—— 歷史已經多次證明這一點。

是什麼阻止股息率無限上漲？

我們不妨假設：STRC 一直無法回歸面值。這是否意味著 Strategy 必須不斷提高股息率？而股息率又沒有正式上限，這會不會演變成死亡螺旋？其實並不會。

首先，你要明白：所謂的股息 「調整指引」在法律上並不對Saylor構成強制約束。歸根結底，公司可以自主決定股息率，即便月度均價低於 99 美元，也可以停止上調。

簡單來說：如果他們預期比特幣每年能增長 20%–30%，那麼內部大機率會設定一個可承受的 「最高股息率」，比如 15% 左右。一旦觸及這個水平，無論 STRC 交易價格如何，他們都可以直接停止升息。

還要記住：股息率每月都可以調整。如果你預期熊市過後比特幣會回升，那麼 「高股息率」不需要永遠維持。隨著比特幣價格重新上漲，STRC 的信用風險會降低，需求會自然上升，推動價格回歸面值。到那時，公司就可以再次下調股息率。

長期來看，即便 STRC 在市場壓力期一度升至 13%，其股息率最終也完全有可能回落至 8% 左右。

在下一部分（下文的風險4）中，我將概述如果比特幣進入長期熊市、Saylor被迫持續提高股息率，可能出現的最壞情況。

了解風險

整篇文章讀起來好像一切都萬無一失，但我完全不相信天上掉餡餅。作為 STRC 持有者，我實際承擔的風險是什麼？

我把立場說得非常清楚：我認為當前市場錯誤定價了 STRC 的風險，在對比特幣價格偏樂觀的合理假設下，它的風險收益比很有吸引力。但我絕不是在說：你可以零風險拿到高收益。風險是真實存在的，而且始終與比特幣的表現掛鈎。

但我認為，人們對比特幣價格走勢的預期，和對 STRC 風險的感知之間存在錯配。簡單說：如果你去看加密原生投資者對未來幾年比特幣的預期，95% 的人預期的場景，都不會對 STRC 構成實質衝擊 ——也就是說，按他們自己對比特幣的預期，他們可以用 「低風險」 拿到 10% 以上的收益。但我們還是要認真聊聊風險。

風險1：下行風險與上行收益不對稱

STRC 的結構意味著：如果你在 100 美元買入，上行空間被封頂，就是每年的股息（目前 11.5%）；但從歷史走勢看，下行空間可能在幾天內跌去 0%～10%。

這意味著：如果 STRC 一周內暴跌 6%，你臨時回撤的幅度，就相當於半年股息。如果你需要快速離場，這就會成為問題。

如果你的目標是長期持有 STRC，那其實影響不大 ——只要你相信它總能回到 100 美元，你最終依然可以無損退出。（提醒一下：STRC 股息具有返還本金的性質，這會激勵持有者不要短期交易，因為股息部分通常不用交稅。）

風險2：STRC與比特幣同步暴跌

STRC 的信用風險直接與比特幣價格掛鈎。你可能已經注意到：STRC 的大幅回撤，往往恰好發生在比特幣最劇烈的拋售階段。這意味著：你配置的這份 「穩定、生息」 的資產，偏偏會在你作為加密多頭最脆弱的時候出現浮虧。

風險3：STRC長期處於折價交易

市場對 STRC 能夠回歸面值的信心，既來自其實際信用風險，也來自從歷史走勢中形成的預期風險。而第二種因素可能反向起作用：如果所有人都認為跌 5% 就會被拉回，但結果並沒有，會發生什麼？

那麼在跌幅 5% 時抄底的人會離場，價格進一步下跌，可能會逐級觸發情緒化拋售，導致更大幅度的回撤。我們設想一種情景：STRC 下跌 15%，且連續多日無法反彈，那麼市場對該產品積累的信心會逐步瓦解，引發更大拋壓。

在這種情況下，什麼能阻止惡性循環？和以往一樣，最終要靠比特幣價格來解決。Saylor的整個策略，最終都建立在未來十年甚至更久比特幣年化收益能達到 20% 以上的預期之上。

最壞情況會是什麼樣？

風險4：核心風險永遠是比特幣的表現

STRC 的最壞情況，就是上面描述的情景，再疊加比特幣在長期熊市中無法恢復強勢。顯然，這種情景涉及太多變量，很難清晰預判，但大致會是這樣：

• $STRC 會低於面值交易，因此Saylor每月提高股息率，試圖拉回 100 美元。

• 到某個時點，股息率會高到失去意義，於是他會停止上調，不再遵守 「月度 VWAP 低於 99 美元就升息」 的指引。記住這只是指引，沒有任何條款強制他執行。

• 不遵守指引會進一步打擊信心，STRC 可能繼續深度折價，比如折價 40%、股息率 15%，對應實際殖利率 25%。

• $MSTR 會跌破 1 倍 mNAV，意味著他們不能通過增發 MSTR 來覆蓋股息。

• 屆時 Strategy 將完全依賴美元儲備支付股息，目前其儲備足以支付28 個月（2 年 4 個月）的股息。

• 當這 28 個月接近尾聲時，所有品種都會面臨更大壓力：BTC、MSTR、STRC 會有更多下跌理由。

• 一旦美元儲備耗盡，Strategy 將不得不逐步賣出比特幣。目前年度股息約 10 億美元，如果增至 20 億美元，Strategy 每月需賣出約 2 億美元 BTC 來支付股息。或者，他們可以選擇停止派息—— 屆時優先股、STRC、MSTR 的價值會進一步大跌，在比特幣價格回升前，他們基本無能為力。

以上就是最壞情況的大致輪廓。可以看到，美元儲備為熊市提供了巨大緩衝：理論上，Strategy 即便什麼都不做，也能靠儲備繼續支付股息兩年多，而不必被迫行動。

當前我們正處於比特幣熊市中，價格在 7 萬美元左右（從高點下跌約 45%），但 $STRC 仍在面值交易（股息率 11.5%），mNAV 為 1.2 倍。

鑒於我不認為比特幣會經歷長達兩年的熊市（2022 年熊市從頂到底大約只持續了一年），且 Strategy 目前甚至還不需要動用美元儲備，我認為：在當前槓桿率下，Strategy 的整體結構相當安全、韌性很強。

最大的風險反而是這套模式運行得太過順利？

作為比特幣多頭，我認為與 MSTR 相關的核心風險，就是它表現得太完美了。

事實上，MSTR 已經持有約 3.5% 的比特幣總流通量，這可能會對比特幣的未來需求產生負面影響，因為它可能開始破壞比特幣作為純粹去中心化資產的敘事。圍繞 STRC 及其高收益構建的 「數字信用」 敘事，也在加密行業部分人群中引發了負面反應，這可能會再次間接影響比特幣的需求。

正如我在整篇文章中所闡述的，Strategy 持有的比特幣數量只會持續增加。唯一不會出現這種情況的情景，是比特幣進入至少為期兩年的深度熊市。即便如此，也要通過多年的低迷行情，才能靠支付股息慢慢消耗掉 Strategy 的比特幣儲備。

我能理解為什麼有些人會對 MSTR 介入比特幣感到不滿，但對我而言，如果這就足以讓你看空比特幣的長期前景，那你可能從一開始就沒那麼樂觀。在我看來，這並沒有那麼嚴重。誠然，Strategy 是一家單獨持有 3.5% 比特幣供應量的實體，但歸根結底，Strategy 及其比特幣儲備都屬於它的股東。

這和貝萊德（BlackRock）通過 IBIT 代表其股東持有相近規模的比特幣，真的有那麼大區別嗎？顯然兩者完全不是一回事，IBIT 也不存在破產風險，但在我看來它們有幾分相似：都代表了比特幣的金融化，而且都是不可避免的趨勢。

我不認為 Strategy 和 STRC 會成為比特幣的系統性風險，但我能看出它們可能對市場敘事產生的負面影響。無論如何，本文的主要目的是向大家科普 STRC 以及 Strategy 的結構，在此之後，你可以自己決定看多還是看空。

來源：金色財經

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