作者：Dan Gray；來源：The Odin Times；編譯：BitpushNews
在商學院課程和數以千計的有限合夥協議（LPA）中所教授的標杆式風險投資基金，其存續期通常為十年。在前三到五年內進行資本催繳，並投入到初創公司組合中；在剩下的後五年中，隨著這些公司被出售或上市，資金被回收。有限合夥人（LP）收回本金，以及普通合夥人（GP）設法創造的任何回報，隨後基金清算關閉。
這是教科書版的風險投資，但在今天，它基本已不復存在。
2026年4月，斯坦福法學院的 Robert Bartlett 和 Paolo Ramella 發布了一篇論文，探討了流動性期限延長對風險投資的影響。這篇名為《十年期基金的消失》（The Disappearance of the Ten-Year Fund）的論文，利用了來自 PitchBook 的涵蓋 1995 年至 2014 年間成立基金的季度現金流、資產凈值（NAV）和投資組合公司關聯數據。
他們的研究發現，十年期限（理論上錨定了基金會計、業績報告、募資周期和 LP 預期）已不再與風險投資市場的底層經濟狀況相對應。
「在基金存續後期，未實現資產凈值（Unrealized NAV）在各年份基金中均大幅上升，在風險投資領域尤為顯著。許多基金在二十年後仍在持續分配資金。」
對於 2010 年至 2014 年年份的基金，中位風險投資基金在第十年報告的資產凈值（NAV）仍超過其總認繳資本。當車輛理論上應該收尾清算時，如此大比例的基金價值仍處於未實現狀態。
Bartlett 和 Ramella 觀察到，基金期限的延長並不是因為現代基金將資產凈值轉化為現金的速度比前輩慢；流動性事件後的分配速度並未發生顯著變化。核心原因在於投資組合公司保持私有化狀態的時間更長，且規模變得更大。
「後期資產凈值的高企主要反映了更大的價值創造：這些基金持有的投資組合公司在第十年達到了大幅增長的估值，並展現出更極端的『右側尾部』（超額回報）結果。」
從時間價值的角度來看，流動性期限延長對風險投資業績的影響顯然是負面的。如果到第十年仍有大量價值未實現，那麼中期內部殖利率（IRR）就必須將實際分配與估值預測混合。隨著流動性期限的拉長，除非未實現部分以異常迅速的速度增值，否則這些指標會向下漂移。
這種向下漂移是系統性的，在風險投資中比在私募股權（PE）中更為明顯，並且在最近幾年的年份基金中表現得愈發突出，因為這些基金的後期資產凈值最為膨脹。
「投資者在評估管理人（尤其是風險投資管理人）時，應預期當大量價值保留在資產凈值中時，IRR 會出現更大程度的縮水，即便目前的中期 IRR 看起來很強……這些發現挑戰了將十年期基金結構和中期業績指標作為衡量私募投資基金退出時間、風險和表現的可靠指南的做法。」
那麼，如果十年期結構在功能上已經失效，為什麼行業仍在使用它？
帕金森定律
行業從業者多年來一直隱約意識到期限延長的現狀。在某些方面，這與帕金森定律（Parkinson』s Law）異曲同工：
「工作會自動膨脹，占滿所有可用的時間。」
在風險投資的語境下，這可以被重新表述為：
「基金會自動膨脹，以吸收所有可用於管理的資本。」
這反映了目標的轉變：從交付最佳業績的受託責任關係，轉變為管理大規模資本的服務關係，以滿足那些需要將資金貼上「風險投資」標籤進行配置的龐大 LP 群體。
因此，矽谷銀行（SVB）的《2026年上半年市場狀況報告》描述了一個已經分裂為兩個基本獨立行業的風險投資市場，儘管它們仍在同一個分配池中運行。一端是由巨型基金（Mega-funds）主導的大規模增長輪融資；另一端則是日益縮減的、自律的早期投資者群體。2025 年，全美 33% 的風險投資資金流向了估值排名前 1% 的公司，而 2022 年這一比例僅為 12%。融資額超過 5 億美元的「巨型基金板塊」所占據的市場市佔率遠超 2021 年的巔峰期。
《2026年上半年市場狀況報告》
在這個扭曲的市場內部，基金延期對 LP 來說已是生活常態。頂級基金通常需要 16 到 20 年才能完全返還資本。2010 年至 2015 年年份的基金中，很大一部分仍保持活躍，賬面上留有實質性的資產凈值。
傳統的「收穫期」已被「延長的增長期」所取代，這為來自更大基金的下遊資本創造了空間。現代投資組合中的公司在十年關口之後，往往仍會繼續進行規模擴張，且擴張幅度驚人。
因此，爭議點並不在於資本被困住或完全無產出，而在於它使得投資跨度超出了 LP 最初簽約時的預期，且最終的業績表現被打上了巨大的問號。
紙老虎
如果十年期結構已經脫離了風險投資的現實，為什麼它沒有被取代？答案是它履行了幾項與實際基金成果無關的功能。
LP 根據年份比較基金，並將這些參考點用於組合構建決策。養老金、捐贈基金和主權財富基金的現金流模型是圍繞可預測的分配計劃建立的。因此，即使底層基金例行公事地打破這些計劃，這些時間表仍提供了一種標準化的錯覺，使得比較成為可能。
十年期基金對董事會、信託人以及任何必須向非專業人士解釋此類資產的人來說是易於理解的。無限期視角的投資工具會讓人感到不確定性更高，因此更難辯護，即使它更接近真相。行業繼續編寫十年期 LPA，部分原因是改變是痛苦的，且會引發太多其他棘手的問題。
後續基金通常在上一支基金關閉三到四年後募集，其隱含假設是：當新工具開始投資時，上一支基金將接近早期分配階段。然而，當先行基金在過了預定結束日期後仍持有大量未實現資產凈值時，就會出現尷尬的重疊。GP 在要求 LP 基於中期業績指標進行評估，而正如 Bartlett 和 Ramella 所證明的，這些指標恰恰被這些未實現的部位機械式地推高了。
偏差的正常化
「偏差正常化（Normalization of deviance）是社會學家 Diane Vaughan 在回顧挑戰者號航天飛機災難時首次提出的術語。Vaughan 指出，災難的根源在於 NASA 官員一再選擇在 O 型環設計存在危險缺陷的情況下讓航天飛機飛行。Vaughan 將這一現象描述為：組織內部的人對異常行為變得如此麻木，以至於不再覺得那是錯的。這種麻木是潛移默化的，有時會持續多年，因為直到其他關鍵因素湊齊，災難才會爆發。」
–《當錯誤感覺如此正確：偏差的正常化》，Mary R. Price 與 Teresa C. Williams 著
儘管維持這種舒適的現狀符合那些獲利最豐的管理人的利益，但這並非沒有代價。
首先，GP 與 LP 的關係以一個謊言開始，這並不是一個好先例。如果雙方都不預期這是一個十年期基金，卻又簽署了一份明確承認該結構的合約，這讓人懷疑其他的合約義務是否也被視為「粗略的指南」。
長期存在的未實現部位與後續募資並存，給 LP 模型帶來了壓力。GP 同時掌管着舊資產並營銷新工具，利用重疊的資源，報告重疊的指標，並從重疊的管理費流中獲益。
另一個擔憂是所謂的「再風險化陷阱」（Re-risking trap）。擁有數十億美元乾粉（待投資金）的巨型基金推動公司進行規模更大、估值更高的融資，押注於能支撐其規模的冪律回報。這種模式使風險保持在高位的時間遠超傳統風險投資曲線。一家原本可以通過 2 億美元的早期退出實現盈利的公司，現在被迫進行 E 輪融資以追求數十億美元的結果，因為對於 50 億美元規模的基金來說，任何更小的金額都無法產生實質影響。那些本可以在較低門檻下獲利退出的中小型管理人，也被捲入了同樣的長期博弈中，儘管他們的基金經濟模型、持股比例和投資者預期完全不同。
永久資本
「諷刺的是，風險投資行業的創新並未跟上我們服務的公司的步伐。我們的行業仍受困於 20 世紀 70 年代開創的僵化十年期基金周期。當晶片縮小、軟體飛入雲端時，風險投資仍在使用商業領域的『軟盤』。曾幾何時，十年期周期是有意義的，但它所基於的假設已不再成立，導致有意義的關係過早中斷，並錯位了公司與其投資夥伴。」
—— Roelof Botha，紅杉資本
紅杉資本（Sequoia Capital）2021 年的重組，是市場頂端機構對十年期基金已成為負債的最公開承認。通過轉向開放式結構，紅杉可以無限期持有 IPO 後的部位，通過內部循環而非周期性的 LP 承諾為新投資提供資金，並向 LP 提供半年度贖回權而非固定分配。這種模式類似於嫁接在風險投資專營權上的對沖基金，其之所以可行，是因為紅杉的過往業績允許它在不驚嚇 LP 的情況下進行創新。
其他大型公司也採取了類似行動。Andreessen Horowitz 和 General Catalyst 註冊為投資顧問（RIA），擴大了持有公開市場證券和追求非傳統資產類別的靈活性。在實際操作中，巨型公司的架構已經拋棄了十年期限。LPA 中殘留的只是一個出於慣例和監管熟悉度而保留的「退化器官」。
在 2015 年至 2022 年繁榮期間大規模進入風險投資領域的最大投資者是主權財富基金、養老金、家族辦公室平台和跨界基金，它們都在無限期或極長期限內運作。這些資本流向了巨型基金，後者將其投入到極高估值的大型融資中。獲得這些資金的公司沒有理由急於上市，且更有能力在私有狀態下擴張。為小基金和快速退出時代設計的十年框架，已無法支撐這個已經超越它的市場。
對於這種規模的機構來說，邏輯性的反應就是紅杉模式：永久資本、開放式結構和無限期視野，這與持有冪律贏家並讓其持續複利的底層經濟學相匹配。
敏捷資本
同樣的邏輯並不適用於小型基金，在那裡的分析走向了相反的方向，規範的十年期基金反而是有利的。
這部分是關於「大數定律」的故事，部分是關於「持股比例」的故事。一家專注於早期輪次、估值適中的小基金，可以將一次超常的退出轉化為足以回本整個基金的事件，而大基金則做不到。為了讓 10 億美元規模的基金產生實質回報，管理人需要創造 30 億美元或更多的已實現價值，這需要許多大結果或一個真正的天文數字結果。數學壓力將大基金推向「再風險化陷阱」，而將小基金推向能夠產生歷史上最佳風險投資回報的紀律性。
Guanrou Deng 等人 2025 年發表在《歐洲金融雜誌》（The European Journal of Finance）上的一篇論文闡明了這一點。作者利用校準自 PitchBook 後期風險投資數據的序列投資分配模型，推導出了投資組合回報與投資期限長度之間的關係。結果呈 S 型曲線。
《優化後期風險投資分階段融資組合的投資期限和策略》，Guanrou Deng, Maurizio Fiaschetti, Piero Mazzarisi & Francesca Medda 著
「最佳回報是在 VC 基金在 10 年期左右終止時實現的……超過 10 年後，曲線變平，回報甚至可能下降，這表明持有投資過久的收益正在遞減……我們關於 10 年投資期限對通用 VC 基金依然有效的結論是成立的。」
在他們的模型中，第一到四年是平坦的，組合處於早期構建階段。第四到十年產生了大部分的回報增長，因為公司趨於成熟且成功的退出產生了複利。十年後，曲線趨平並可能下滑。持有更長時間並不能可靠地產生額外回報，反而會通過 Bartlett 和 Ramella 記錄的時間價值損耗機械地降低 IRR。
峰值落在第八到十年之間，這與 PitchBook 樣本中成功風險投資公司的平均退出時長以及「網路泡沫前」的 IPO 趨勢相吻合。對於一家運作自律、對各部位出售時點有清晰洞察的小型基金來說，十年期限似乎是一個理想的目標。
接力棒
如果小型基金要在十年窗口內提供流動性，那麼問題就變成了如何在那個時間內將紙面收益轉化為現金。
長期的答案之一是小型基金主動引導公司更快速地走向 IPO。這意味著要在投資組合公司的頂線增長（以及虛假的賬面增值）與更強大的經濟效益之間做交易，培育出資本效率高、估值理性、準備好接受公開市場審視的公司。
短期內的答案則是二級市場。Darian Ibrahim 在 2012 年發表於《范德堡法律評論》（Vanderbilt Law Review）的論文中，在當前流動性危機發生十多年前就提出了基礎論據。
「二級市場為初始投資者提供了新的流動性路徑，為買家提供了進入以前未開發資產類別的機會，並為交易公司帶來了治理利益。這些益處在風險投資中的實現應會導致創業活動總量的凈增加。鑒於創業活動為社會創造的盈餘，風險投資二級市場應當受到學術界的研究和政策制定者的鼓勵。」
–《風險投資中的新退出方式》，Darian M. Ibrahim 著
Ibrahim 觀察到，私有初創公司股票的直接交易市場在當前周期之前就已經作為一種「泄壓閥」在運行了。後期 VC 經常在更大規模的融資輪次中從早期 VC 手中購買優先股。他的一位受訪者估計，60-70% 的後期風險投資融資輪次都包含二級交易成分。早期投資者可以獲得部分流動性，公司可以保持私有，而後期資本可以在不受早期基金到期時鐘約束的情況下進入。
這種關係的優雅之處在於，它將每個參與者的自然期限與他們最擅長承保的公司生命周期階段對齊。早期基金帶來了對差異化的胃口、定性專業知識以及在種子期和 A 輪階段的定價紀律。後期基金帶來了規模化資本、定量專業知識以及持有至漫長 pre-IPO 窗口期的耐心。C 輪或 D 輪的二級交易是這兩方自然相遇的節點，且雙方似乎都能從中獲益。
對於一個在十年期限內運作的小型基金來說，其啟示非常直接：專注於定價優勢真實存在的早期階段，考慮是否為公司保留至 B 輪的後續資本，並將 C 輪或 D 輪視為向多階段和跨界投資者進行部分或全部二級出售的默認決策點。
《2026年風險投資展望：5個關鍵趨勢》
二級市場不再是 Ibrahim 在 2012 年描述的那種邊緣市場。惠靈頓（Wellington）估計，風險投資二級市場規模在 2025 年已達到約 1600 億美元，並有望成為主流流動性工具。Ibrahim 預見的條件已經成熟，儘管關於透明度和效率的重要問題依然存在。
集體保守主義
「我們推測，風險投資家及其投資者經常陷入所謂的『集體保守主義』。我們通過分析有限合夥協議中的格式條款來調查這一推測。當投資者接受次優的格式條款時，並不是因為他們相信標準化的條款足以對齊投資者和基金管理人的利益，而僅僅是因為他們認為同業（包括競爭對手）更傾向於在 LPA 中包含這些條款。」
–《風險投資合約中的保守主義與創新》，Joseph A. McCahery 與 Erik P. M. Vermeulen 著
當前風險投資市場最奇怪的特徵是：它已經如此明顯地分化了，卻仍在提供單一的標準基金投資產品。資本分層了、策略分層了、退出分層了、底層公司也分層了。由於巨大的慣性，基金結構在紙面上保持不變，儘管市場現實已截然不同。
這很大程度上可以解釋為風險投資公司不願向其 LP 提出新穎概念並承擔被拒絕的風險。事實上，風險投資模仿 LP 預期來構建結構和策略的方式，與 GP 與創始人關係中的「迎合」現象有著明顯的相似之處，很可能對業績產生同樣的負面後果。然而，隨著 LP 對市場現實感到越來越不安，改變的機會顯然已經出現。
Bartlett 和 Ramella 提出的論點非常詳盡，其數據能夠追溯基金層面的結果直至單個投資組合公司的退出。然而，他們的結論並沒有要求廢除十年期結構。相反，他們強調它不再是行業慣例的可靠描述，業績評估、基金設計和 LP 預期需要據此重新審視。
擁抱分歧
行業現在需要的是與分化的市場現實及 LP 需求相匹配的分化基金產品。
《2026年上半年市場狀況報告》
擁有能夠要求永久資本的規模、品牌和業績記錄的巨型基金和平台型管理人，應該追求紅杉開創的道路。他們支持的公司保持私有化的時間更長、規模更大，足以證明持有期的合理性。在這裡，十年期結構已成為一種虛構，誠實的做法是轉向更理性的安排。
小型基金應該朝相反的方向前進。他們應該利用十年期限來強化「紀律性」，將其作為一項會被 LP 群體賞識的競爭特質。這種基金應明確目標：在第十年實現全部或大部分退出，專注於具有結構性持股優勢的早期階段，並將 C 輪或 D 輪二級交易作為向大型投資者的默認移交節點。
小型基金復興十年周期的邏輯，與 Bartlett 和 Ramella 發現結構性崩潰的邏輯是一致的：現代私募市場在更少的公司中、以更慢的速度創造了更多的價值。這一邏輯支持了處於頂端、持有冪律贏家的極長期限；它同時也支持了早期階段自律的短期期限，因為在那裡，資本效率和風險管理最為關鍵。
LP 同樣面臨着選擇明確策略的壓力。隨著年度兌付義務的增長，捐贈基金和養老金已開始質疑，巨型基金持倉中嵌入的「無限期視野」是否符合其現金流需求。一個旨在十年內實現真實流動性的小型基金產品，正成為越來越有吸引力的提議。
總而言之，十年期基金在風險投資市場掙扎於「資本消化不良」的時期消失了。既然現在這一問題已經通過目標明確的策略分化得以解決，那麼就有機會將其帶回來。
本質上，對於小型和新興管理人來說，機會在於：終於可以去兌現那個風險投資行業已經忽略了十多年的承諾。
來源：金色財經
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