距離 SpaceX 掛牌上市不到 24 小時，美國民主黨參議員伊麗莎白．沃倫 (Elizabeth Warren) 向美國證券交易委員會 (SEC) 主席保羅．阿特金斯 (Paul Atkins) 發出一封長達 12 頁的公開信，要求監管機構延後 SpaceX IPO 生效。
這封信並未質疑 SpaceX 的火箭技術、Starlink 衛星網路或馬斯克 (Elon Musk) 的創新能力，而是將矛頭直接指向整場 IPO 的設計架構。沃倫認為，這不只是一次企業上市，而是一場可能將風險轉嫁給退休基金與普通投資人的資本市場實驗。
這場爭議之所以引發高度關注，首先在於其規模。SpaceX 此次 IPO 定價 135 美元，估值約 1.75 兆至 2 兆美元，募資規模上看 750 億美元，將成為美國資本市場歷史上最大規模的 IPO 之一。從產業角度來看，SpaceX 確實具備改變世界的潛力。它不只是火箭公司，更同時掌握全球最大的低軌衛星網路 Starlink、全球最重要的商業發射能力，以及正在與人工智慧業務整合的 xAI。對許多投資人而言，這是近代少數同時橫跨太空、通訊、國防與 AI 四大熱門領域的超級企業。
然而，沃倫認為真正的問題不在於公司是否偉大，而在於市場是否願意用近乎沒有上限的價格，替這些未來願景買單。
根據公開資料，SpaceX 2025 年營收約 187 億美元，但市場給予的估值卻高達 1.75 兆美元以上，對應市銷率接近 100 倍。若以目前全球熱門 AI 企業作為比較，Anthropic 估值雖然接近兆美元，但市銷率約 21 倍；OpenAI 約 34 倍。即使市場普遍認為 AI 產業已存在泡沫疑慮，其估值倍數仍遠低於 SpaceX。這意味著投資人不只是替 SpaceX 現有業務買單，而是在替未來數十年可能出現的太空經濟、火星殖民、全球衛星網路甚至 AI 基礎設施提前付款。
沃倫在信中引用市場分析師觀點指出，從營收規模來看，SpaceX 甚至僅相當於部分傳統大型企業，但市值卻足以躋身全球市值前十名。這種估值結構在美國資本市場幾乎沒有先例。支持者認為，這正是因為市場正在定價未來；批評者則認為，這代表市場正在用想像力取代現金流。
如果說估值只是市場自由選擇的結果，那麼另一項爭議則牽涉到企業治理與利益衝突問題。
今年稍早，SpaceX 完成與 xAI 的整合。由於馬斯克同時控制兩家公司，沃倫要求 SEC 調查相關交易是否存在估值誤導或利益輸送風險。她在信中指出，馬斯克幾乎是在同時扮演買方與賣方角色，由自己決定交易價格、自己批准交易內容，再將其納入 IPO 估值體系。這使得外界難以判斷 xAI 被納入後究竟增加了多少真實價值，又有多少只是財務工程上的包裝。
更值得注意的是，根據文章整理的財務數據，目前 SpaceX 旗下真正穩定獲利的核心資產其實是 Starlink。2025 年 Starlink 收入約 114 億美元，獲利 72 億美元；相較之下，火箭發射業務收入 41 億美元卻仍虧損 6.62 億美元，而 xAI 收入僅 13 億美元，虧損卻高達 130 億美元。換言之，目前整個集團主要依靠 Starlink 創造現金流，其餘業務仍處於高度燒錢階段。
這也引發另一種質疑：投資人買進的是 SpaceX，還是買進一個由 Starlink 支撐、同時背負大量虧損業務的資本組合？
不過，真正讓沃倫公開要求 SEC 介入的關鍵，並不是估值或獲利能力，而是她認為市場規則正在被重新改寫。
根據信函內容，近年主要指數編製機構陸續修改規則，允許超大型 IPO 更快納入指數。納斯達克 100 甚至新增快速納入機制，讓符合條件的大型企業在上市後極短時間內即可取得指數資格。
這項變化看似技術性調整，實際影響卻極為深遠。
一旦 SpaceX 被納入主要指數，大量追蹤指數的 ETF、退休基金、401(k) 退休帳戶與被動型基金都必須按照權重買進。分析人士估計，被動資金帶來的買盤規模可能達到 150 億至 300 億美元。
這代表即使某位退休基金投資人從未研究過 SpaceX，也可能透過 ETF 或退休帳戶間接持有其股票。
沃倫認為，這等於把原本應由市場主動承擔的風險，透過指數機制轉移給數百萬普通投資人。若未來股價回歸基本面，最終承受損失的未必是創辦人、創投基金或承銷機構，而是那些被動持有指數產品的退休儲戶。
從這個角度來看，整場 IPO 最耐人尋味的問題其實是：為什麼偏偏選在現在上市？
答案或許不在 SpaceX，而在整個創投產業。
根據世界經濟論壇引用數據，目前全球約 20% 的獨角獸企業成立時間已超過 15 年，59% 超過 10 年，而創投退出週期較 2022 年延長 45%。換言之，大量早期投資人已經等待多年，希望透過 IPO 完成退出。
與此同時，AI 正處於市場願意給予最高估值溢價的階段。從 OpenAI、Anthropic 到各類 AI 基礎設施公司，資本市場正以前所未見的熱情追逐相關標的。對於早期股東而言，現在或許正是將帳面收益轉化為真金白銀的最佳時機。
這也是為何許多評論人士認為，SpaceX 上市不僅是企業融資事件，更是創投產業等待多年的退出盛宴。
當然，這並不代表沃倫一定正確。
歷史上，許多改變世界的企業在上市時也曾被批評估值過高。亞馬遜 (AMZN-US) 曾在網路泡沫時期暴跌超過 90%；特斯拉 (TSLA-US) 也曾被認為不值當時市值。但事後證明，兩家公司最終都改寫了產業格局。
然而，偉大的企業與成功的投資從來不是同一件事。
巴拿馬運河改變了全球貿易，早期投資人卻血本無歸；美國鐵路網成就工業霸權，許多鐵路公司的股東卻在金融危機中破產。歷史一再證明，一項技術是否成功，與投資人是否能從中獲利，往往是兩個完全不同的問題。
因此，沃倫這封信真正值得市場重視的，或許不是她是否能阻止 SpaceX 上市，而是她提出了一個所有投資人都應思考的問題：
如果 SpaceX 未來真的改變世界，創造的價值將屬於誰；如果估值最終無法支撐市場期待，又將由誰來承擔代價？
這場史上最大 IPO 的答案，或許將在未來幾年逐漸揭曉。但可以確定的是，無論最終結果如何，這都不只是一家公司的上市，而是一場關於資本、權力、估值與市場規則的大型實驗。
