摩根大通亞太股票研究團隊於週五（19 日）發布最新報告，將日本記憶體大廠鎧俠（KIOXIA）目標價自 80,000 日元大幅上修至 155,000 日元，調幅高達 93.8%，並維持「增持」評級。
消息一出，鎧俠股價當日勁揚 12.07%，收在 108,600 日元，相較今年初以來的漲幅已逾 941%，遠遠跑贏東證指數與美國費城半導體指數兩大指標。
摩根大通分析師指出，鎧俠正迎來多重有利因素同步發酵，足以支撐股價進一步上漲：
一、大股東拋售壓力解除。 隨著主要股東貝恩資本（Bain Capital）近期完成減持，外資認為過去市場最擔憂的「供需失衡」風險已大幅降低。
二、長期合約占比提升。 鎧俠多年期長期協議（LTA）銷售比重增加，將為公司帶來更穩定且可預測的營收來源，有助於降低盈餘波動性。
三、股東回報政策箭在弦上。 報告預估鎧俠最快於 2026 會計年度下半年啟動股東回饋計畫，自由現金流派息率將自 10%、逐步攀升至 30%、再到 50%，對應的總股東回報率分別約為 1%~8%，有望吸引價值型投資者。
盈餘上修疊加估值倍數擴張
值得留意的是，此次目標價近乎翻倍的上修，並非單純來自獲利預估調整，而是「盈餘成長」與「估值倍數提升」雙重驅動的結果。
摩根大通將鎧俠 2026 至 2028 會計年度每股盈餘（EPS）預測上調 8% 至 11%，較彭博預期高出 9% 至 41%。
報告認為，NAND 快閃記憶體市場出貨量成長率展望，已由原先「高個位數至接近 20%」上修至「20% 出頭」的年複合成長率；加上企業級固態硬碟（eSSD）銷售占比預估將自 2025 會計年度的 34%，大幅提升至 2028 會計年度的 67%，產品組合改善將進一步推升平均銷售單價（ASP）。
在估值方法上，摩根大通改採 2027 會計年度 EPS 乘以 11 倍本益比推算目標價。
報告解釋，過去全球記憶體廠商 15 年平均本益比約為 9 倍，此次因大股東拋售風險消退、加上 LTA 帶來的盈餘穩定性提升，給予較歷史均值高出 0.5 個標準差的溢價；相較於先前因貝恩資本減持隱憂而給予的 7 倍本益比（即歷史均值打 9 折），評價邏輯出現明顯逆轉。
財務預測方面，鎧俠 2027 會計年度（截至 2027 年 3 月）營收估上看 9 兆 7,597 億日元，年增 317.5%；每股盈餘估達 9,897 日元，年增 874.7%；遠期本益比則降至約 11 倍，2028 會計年度更將進一步降至 7.7 倍。
AI 推論需求重塑 NAND 角色
報告特別強調，AI 浪潮對記憶體產業的帶動效應，正從訓練階段的高頻寬記憶體（HBM）需求，逐漸擴散至推論階段對 NAND 快閃記憶體的需求。
傳統上 NAND 多用於低存取頻率的「冷儲存」，但 隨著 AI 推論應用興起，對 KV 快取（KV Cache）、向量資料庫等「熱儲存」與「溫儲存」的需求正快速擴張。
鎧俠目前已針對不同應用場景部署三大產品線：
- 採用 TLC 技術的 CM 系列，主打推論用 GPU 伺服器的 KV 快取工作負載；
- 採用 XL-FLASH 技術、強調低延遲與隨機存取效能的 GP 系列，定位為 HBM 的成本效益型補充方案；
- 以及採用 QLC 技術、容量高達 245TB 的 LC 系列超大容量產品。
此外，鎧俠與輝達 (NVDA-US) 合作開發的 AiSAQ 軟體解決方案，也被視為打開新成長空間的重要布局。
成本端方面，鎧俠透過 BiCS Gen 8 與 Gen 10 技術世代轉換持續降低位元成本，摩根大通預估其 2027 會計年度毛利率可達 80.7%，產能擴張步調則維持 22% 的年複合成長率，與市場需求增速相符，避免供過於求。
面對股價今年來已暴漲逾 9 倍，市場最關心的問題莫過於「現在是否仍值得進場」。
對此，摩根大通給出的論點包括：以當前股價計算的遠期 12 個月本益比僅約 8 倍，相較於半導體產業上行週期而言仍屬偏低；加上 2027 財年每股盈餘預估年增近 9 倍，在高經營槓桿效應下，獲利成長動能仍相當強勁；再疊加 LTA 占比提升、股東回報啟動、AiSAQ 軟體合作等多重催化劑，外資認為整體風險報酬比依然有利。
報告同時提醒投資人留意潛在風險。相較於 DRAM 市場，NAND 產業面臨的中國廠商競爭風險相對較高，市場需密切關注 2027 年下半年起可能出現的供給增加趨勢；此外，AI 相關資本支出循環的波動性，亦可能對鎧俠的營運表現帶來不確定性。
整體而言，摩根大通認為鎧俠正處於「NAND 基本面回升」與「AI 推論需求爆發」雙重景氣循環的起點，獲利結構性成長疊加估值重新評等，後續股價仍有逾四成上漲空間，但建議投資人留意 AI 資本支出週期變化與中國廠商競爭等變數，作為觀察重點。
