今年 6 月底以來，全球人工智慧（AI）類股歷經一波明顯拉回，市場人心浮動，關於「AI 投資熱潮是否已見頂」的討論再度甚囂塵上。面對這波疑慮，摩根士丹利 (MS-US) 在 7 月 27 日拋出重磅報告《Playing the AI Infrastructure Dip》，厚達 120 頁，試圖為投資人正本清源。
大摩在報告中開宗明義給出結論：這波回檔的根源在於技術面，包括過度擁擠的市場部位開始鬆動、融資保證金去槓桿，以及動能因子出現反轉，而非 AI 基本面出現裂痕。
換句話說，這比較像是一次資金面的「洗牌」，而非產業邏輯被證偽。
該行進一步針對市場上流傳的三大悲觀論點逐一拆解，並提出一個此前較少被討論、卻可能是當前錯價最嚴重的投資主題：「電力到位時間」。
疑慮一：企業卡 AI 用量預算，會不會拖累雲端巨頭營收？
近期部分企業開始為員工設下 AI Token 使用量的預算天花板，市場因此擔心，這是否代表大型語言模型公司的營收成長動能將明顯放緩。
大摩對此不以為然。報告指出，目前企業在 AI Token 上的支出基數其實極低，但投資報酬率卻高得驚人。
根據該行對大量企業級 AI 應用場景的研究，平均一次 AI 調用即可替企業省下約 55 美元的人力成本，而透過 AI 代理協作完成一項企業任務，平均成本僅落在 2 至 5 美元之間，投報率超過十倍。
大摩認為，投報率破十倍的工具，早已不是「要不要編列預算」的財務問題，而是攸關企業能否維持競爭力的生存問題，遲遲不導入 AI 能力的公司，未來勢必在市場上被拉開差距。
此外，隨著 GPU 世代不斷演進，資料中心的獲利能力將持續墊高，這代表即便 Token 價格大幅下降，雲端業者的獲利仍能維持甚至改善，需求也將因而進一步釋放。
大摩旗下 Intelligence Factory 模型測算，以現行 Blackwell 架構運算的資料中心，銷售 Token 的淨利率約在 58% 左右；一旦換裝下一代 Rubin 與 Feynman 晶片，淨利率可望分別攀升至約 80% 與 90%。
這也意味著，雲端服務商理論上可在維持相同獲利水準的前提下，把 Token 售價下砍約 75%。降價與獲利，兩者未必互斥。
疑慮二：中國低成本模型「Kimi 時刻」，戳破美系巨頭的資本支出神話？
Kimi K3 模型問世後，市場開始重新質疑一個關鍵前提，即若中國團隊能用遠低於美國的成本，訓練出效能相近的尖端模型，那麼美系雲端巨頭每年動輒逾兆美元的 AI 資本支出，是否面臨報酬率被下修的風險？
大摩給出的答案是否定的。報告認為，中美雙方在模型訓練效率上的競賽，非但不會削弱市場對算力的需求，反而會強化「供給遠遠追不上需求」的結構性格局。
報告援引 19 世紀經濟學家 William Stanley Jevons 的觀察稱，蒸汽機經瓦特改良後，燃煤效率大幅提升，但英國的煤炭總消耗量卻不減反增，原因正是效率提升讓蒸汽機的使用門檻大幅降低，進而被部署到遠比過去更多的工廠與礦坑。
這個現象後來被稱為「傑文斯悖論」（Jevons Paradox）：某項資源的使用效率一旦提高，其總消耗量往往不降反升。
大摩認為，這套邏輯同樣適用於當前的 AI 浪潮。運算效率的提升會壓低單位 Token 成本，而成本下降則會帶動更多應用場景、更多用戶與更高的使用頻次，最終推升整體運算需求的總量。
報告引用的一組數字凸顯了這種供需落差的懸殊程度。Google 高層近期透露，公司未來可能需要每六個月將算力規模翻倍，換算下來相當於五年內成長千倍。
反觀供給端，輝達 (NVDA-US) 在 2025 至 2028 年間 AI 晶片銷售的年複合成長率約為 140%，即使以此速度外推五年，累計交付的算力也不到 Google 單一客戶預估需求的十分之一。
換言之，就算全球最大的晶片供應商用歷史最高速度全力生產，也僅能滿足單一大客戶需求的一小部分。
疑慮三：電力、人力、政治阻力，會不會成為 AI 擴張的硬上限？
即便前兩項疑慮不成立，市場仍有第三個擔憂：就算需求無虞，物理世界的種種限制，是否會讓資料中心的建設速度跟不上需求成長？
大摩將這些現實限制歸納為「3P」，即 People（人力）、Power（電力）、Politics（政治）。
在人力方面，資料中心建設高度仰賴電工、焊工、管線工等技術工種，這些人才目前正處於結構性短缺狀態。
在電力方面，部分地區的電網併網排隊時間已延長至五至七年，成為資料中心能否如期投運的最大瓶頸。
在政治方面，資料中心的擴張正面臨從地方到聯邦層級愈趨升高的阻力，風向也正在出現結構性轉變。
過去幾年，各州政府爭相祭出優渥的招商條件吸引資料中心進駐，如今風向已逆轉，愈來愈多州開始暫緩、附加條件，甚至直接撤回相關租稅優惠。
「減緩資料中心擴張、避免居民電費因基礎建設成本而上漲」等議題，也逐漸成為各州州長選戰的重要政見，預料將在 11 月的選舉中成為選民關注焦點。
與此同時，美國聯邦層級也正醞釀建立全國性的「資料中心關稅」機制。
美國眾議院目前正在審議《納稅人保護法》（Ratepayer Protection Act），要求各州公用事業公司研議設立「大用電戶標準」，讓資料中心自行負擔電網升級的費用。
事實上，早在今年 3 月，亞馬遜 (AMZN-US) 、Google(GOOGL-US) 、Meta(META-US) 、微軟 (MSFT-US) 、甲骨文 (ORCL-US) 、xAI 等科技巨頭已簽署白宮發起的《Ratepayer Protection Pledge》，自願承諾不讓一般消費者為資料中心的基建成本買單，而這項法案的用意，正是要把這份自願承諾正式法制化，實質形成一套全國性的資料中心電力附加費制度。
儘管如此，大摩承認這些疑慮確有其道理，但將其定性為「減速丘」，而非「結構性障礙」。
報告指出，隨著部分地區電網併網排隊時間拉長至五年以上，加上資料中心承受愈來愈大的「自備電力」壓力，現場自行發電正逐漸成為解決問題的核心方案。
真正被低估的機會：「Time to Power」的時間套利空間
大摩在報告中亦針對美國資料中心的電力缺口進行量化測算。
結果顯示，2026 至 2028 年間，美國資料中心的電力需求約達 68 吉瓦（GW），扣除目前在建設施的 15 吉瓦與已簽約併網容量的 15 吉瓦後，潛在缺口高達 38 吉瓦；而部分地區的電網併網排隊時間已長達五至七年。
在此背景下，大摩認為「電力到位時間」（Time to Power）是當前市場定價偏差最嚴重的投資主題，其邏輯鏈相當清晰：資料中心的投產進度受限於電力供應→電網併網動輒排隊五至七年→凡是能在一至三年內提供電力的替代方案，都具備顯著的時間套利價值。
報告點名兩條可望加速「解瓶頸」的路徑：
- 其一是比特幣礦場，這些業者本身已握有可觀的電網併網容量與土地資源，可直接轉作資料中心用途，潛在貢獻約 10 至 19 吉瓦；
- 其二是支援快速部署的發電方案，相較於傳統電網併網具備一至三年的時間優勢，其中天然氣渦輪機可貢獻約 15 至 20 吉瓦，燃料電池則約 5 至 8 吉瓦。
不過，即使把天然氣渦輪機、燃料電池、核電廠直供，以及比特幣礦場轉型等各種「加速供電」方案，全部納入機率加權後的測算，中性情境下美國電力缺口仍有約 1 吉瓦；若情勢轉向悲觀，缺口更可能擴大至 11 吉瓦。
大摩由此得出一個關鍵判斷，即對雲端巨頭而言，眼下真正稀缺的資源已不是資本支出本身，而是「有電可用的實體空間」。
報告認為，市場目前尚未充分反映這類「已具備供電能力的資料中心廠房」業者的價值。
為量化這種低估程度，大摩以傳統再生能源購電協議（PPA）作為對照基準進行比較，發現目前這類業者的企業價值對用電瓦數比（EV/Watt）僅落在 2 至 4 美元區間，代表性公司包括 TeraWulf (WULF-US) 、Cipher Mining (CIFR-US) 、Hut 8 Corp(HUT-US) 、Riot Platforms (RIOT-US) 、Applied Digital (APLD-US) 與 Galaxy Digital (GLXY-US) l 等。
相較之下，成熟的資料中心營運商如 Equinix(EQIX-US) 、數位不動產信託 (DLR-US) ，其 EV/Watt 普遍落在 20 至 25 倍之間。
大摩據此給予這批正從比特幣挖礦轉型至 AI 資料中心的業者 15 倍 EV/Watt 的折價目標估值，代表在其眼中，這個族群仍存在不小的重估空間。
