輝達 (NVDA-US) 新平台傳出規格縮水，市場一度解讀為需求降溫訊號，但摩根大通 (JPM-US) 最新報告反駁此說法，認為這其實是供應吃緊下的權宜之計，記憶體大廠仍將迎來史上最長的一波上升循環。
近期全球記憶體類股歷經明顯拉回，加上輝達下一代 AI 平台陸續傳出 HBM 高頻寬記憶體、SOCAMM 模組等規格下修的消息，讓不少投資人開始懷疑這波記憶體多頭是否已經見頂。
不過，摩根大通在近日發布的最新報告中給出截然不同的判斷：供需失衡非但沒有緩解跡象，反而可能在 2027 年來到最嚴峻的時刻，整體漲價週期估計將延續到 2028 年才會略有改善。
摩根大通同時大幅調升未來的市場規模預估，將 2026 至 2028 年全球 DRAM 與 NAND 快閃記憶體市場規模預測分別上修 4%、6% 及 8%，換算下來市場規模將達到 9709 億美元、1.442 兆美元及 1.826 兆美元。
該行強調，這波循環的持續時間將遠遠超出過去二十年任何一次典型記憶體週期。
規格縮水非需求降溫 而是客戶的因應策略
AI 伺服器單顆晶片搭載的記憶體容量出現下修，是市場憂慮的導火線之一。
報告指出，輝達 Vera 處理器所搭載的 SOCAMM 模組容量，已從原訂的 1.5TB 降至 768GB；Rubin Ultra 的 HBM4E 堆疊層數，也從原規劃的 16 層改為 8 層或 12 層方案；至於 Rubin 繪圖處理器，則可能同時推出 288GB 與 192GB 兩種 HBM4 版本。
摩根大通認為，這些調整並不代表 AI 對記憶體的胃口在縮小，而是客戶在供給有限的現實下所做出的因應。
隨著 AI 應用重心從模型訓練逐漸轉往大規模推理，長文本處理、KV 快取與 AI 代理帶來的資料吞吐量持續攀升，廠商與其死守單顆晶片的記憶體容量，不如改採「向外擴展策略，透過部署更多顆晶片來補足整體運算與儲存需求。
值得留意的是，記憶體需求版圖正從繪圖處理器（GPU）擴散至中央處理器（CPU），摩根大通預估 AI 用 CPU 的出貨規模未來年複合成長率上看 155%。
換言之，即便單顆晶片配置的記憶體縮水，只要晶片出貨量成長速度夠快，整體記憶體需求仍可望維持強勁。
該行因此將這波「減配」解讀為 AI 基礎建設從單機堆料走向大規模擴張的過渡，而非景氣反轉的前兆。
DRAM 供需最緊繃時刻落在 2027 年 漲價恐連續五年
在各類記憶體產品中，DRAM 的供給壓力尤其明顯。
摩根大通預估，全球 DRAM 位元需求將在 2026 至 2028 年分別成長約 30%、31% 及 25%，但同期供給成長率僅約 26.5%、24.4% 及 24.8%，其中 2027 年的需求與供給成長率差距擴大至約 7 個百分點，是失衡程度最嚴重的一年。
驅動這波變化的主因，是伺服器正快速取代個人電腦與手機，成為 DRAM 需求的核心來源。
報告指出，伺服器占全球 DRAM 位元需求比重，預計將從 2025 年的 39% 一路攀升至 2026 年的 56%、2027 年的 67%，並在 2028 年進一步達到 74%；相對地，個人電腦與行動裝置的占比將分別滑落至約 7% 及 13% 左右。
分析指出，這也代表記憶體產業對傳統消費性電子景氣的依賴度正明顯降低。
受供給短缺推動，摩根大通預估 DRAM 平均售價將在 2026 年大漲 236%，2027 年再漲 29%，2028 年仍上漲 7%，對應市場規模分別達 6341 億美元、9829 億美元及 1.31 兆美元。
若以價格走勢觀察，DRAM 自 2024 年第一季起便進入同比上漲軌道，摩根大通推估此一漲勢恐將延續至 2028 年底，等於連續約 20 個季度價格上揚，遠超過去二十年典型循環僅 6 至 7 季的長度。
HBM 即使降規仍缺貨 2027 年價格估再漲逾四成
HBM 是這份報告中預估變動最大的品項。考慮到 Rubin 系列產品規格下修、12 層 HBM 量產進度落後、16 層產品導入時程延後等因素，摩根大通將 2026 至 2028 年的 HBM 位元需求預估分別下修 4%、10% 及 19%。
即便如此，供給缺口依然存在。報告估算，2026 至 2028 年 HBM 供需缺口分別約為 15%、14% 及 22%，即使假設約 70% 的 Rubin 與 Rubin Ultra 產品都改用縮減規格的 HBM，缺貨情況仍無法完全化解。
在此背景下，HBM 市場規模預計將從 2025 年的 335 億美元一路擴張至 2026 年的 643 億美元、2027 年的 1456 億美元，並在 2028 年攀上 2521 億美元的高峰。
價格方面，摩根大通預估 HBM 混合平均售價 2027 年將年增 42%，來到每 Gb 約 2.8 美元，2028 年再上漲 22% 至 3.4 美元；同規格產品在 2027 年的漲幅估計介於 30% 至 40%，加上新世代產品往往較上一代享有 15% 至 30% 的溢價，例如 HBM4E 相對 HBM4 的溢價幅度估計約在 20% 左右。
隨著 HBM 在整體營收中的分量提升，三星電子 (005930KS) 的 HBM 市占率預計將在 2027 至 2028 年升至 37% 至 38%，逐漸貼近其整體 DRAM 市占；三星、SK 海力士 (000660KS) 與美光科技 (MU-US) 目前也同步投入 HBM5 世代的散熱與封裝技術研發。
擴產速度追不上需求 巨額資本支出仍難解渴
面對缺貨，記憶體大廠並非坐視不管，但摩根大通指出，這波循環中鉅額資本支出未必能如過去經驗般預示產能過剩。
首先，新建晶圓廠從動工到產能全開，通常需要 2 年至 2.5 年的時間；其次，EUV 微影設備使用強度與建廠成本仍在持續墊高。
更關鍵的是，HBM 生產會排擠大量 DRAM 晶圓產能，且存在約三至四倍的「裸晶懲罰，也就是說，要生產出同等位元數的 HBM，所耗用的晶圓資源相當於傳統 DRAM 的 3 至 4 倍，使每投入一美元資本支出，實際能換得的 DRAM 位元產出正逐年下滑。
摩根大通估算，全球 DRAM 資本支出將從 2025 年的 592 億美元，攀升至 2026 年的 998 億美元及 2027 年的 1443 億美元，2028 年再增至 1546 億美元，其中 2026 及 2027 年的年增幅分別高達 68% 及 45%。
即便如此，若要在 2028 年讓 DRAM 供需達到平衡，仍需額外增加約每月 30 萬片的晶圓產能，對應約 580 億美元的追加投資，相當於在既有 2027 年資本支出預估基礎上再增 41%；NAND 方面則還需約每月 4.5 萬片的新增產能，追加投資約 70 億美元。
摩根大通直言，要在如此短時間內補齊這些產能，「物理上極其困難」。
AI 推理帶動「記憶體牆」效應 NAND 迎來新一波成長動能
相較於 DRAM，NAND 快閃記憶體長期供給過剩的風險原本較高，因為透過堆疊層數持續往 300 層、400 層邁進，廠商能在相同晶圓面積上快速拉高位元產出。
摩根大通因此預期，NAND 價格將率先在 2028 年出現一定程度的正常化：平均售價預計 2026 年大漲 251%、2027 年再漲 23%，但 2028 年可能轉為下滑 4%，對應市場規模分別為 3368 億美元、4587 億美元及 5159 億美元。
不過，AI 推理應用亦正為 NAND 開闢新戰場。
2026 年的快閃記憶體高峰會（Flash Memory Summit）釋出的重要訊號顯示，「記憶體牆」仍是制約 AI 運算效能的主要瓶頸。
隨著上下文長度、KV 快取與 AI 代理工作負載持續增加，業界正積極尋找成本低於 HBM 與 DRAM 的替代儲存層級，其中高頻寬快閃記憶體（HBF）透過 8 層或 16 層堆疊 NAND，試圖填補 HBM 與固態硬碟之間的空白，可望做到最高約 512GB 容量、0.4 至 3TB/s 頻寬。
企業級固態硬碟（eSSD）同樣是主要受惠對象，摩根大通預估其需求將在 2026 年成長約 82%、2027 年成長 58%、2028 年仍有 37% 成長，是 NAND 需求成長最快的領域之一。
長約鎖定訂單 記憶體股估值邏輯生變
這波循環還有一項與過去明顯不同的特徵：長期採購協議（LTA）大量出現。
根據廠商第二季財報揭露的資訊，客戶預付款通常占合約總價值的 20% 至 25%，部分合約甚至可涵蓋 50% 至 70% 的供應量，反映出在目前的缺貨環境下，定價主導權明顯掌握在記憶體廠商手中。
摩根大通估算，雲端服務供應商與 AI 相關業者可能占長期採購協議逾 70% 的位元需求、逾 85% 的營收貢獻，而伺服器用記憶體相對消費性電子產品，普遍存在 30% 至 40% 的價格溢價。
這代表長期採購協議不僅提高廠商營收與獲利的可預測性，也能透過高階產品組合持續支撐整體平均售價。
在供給受限與價格上漲雙重加持下，記憶體產業獲利能力已升至歷史罕見水準，摩根大通預估 2026 至 2028 年整體營業利益率將維持在 76%、78% 及 77% 左右的「七成後段」新常態。
但該行也提醒，如此高的利益率代表未來單靠漲價推升獲利預期的空間已相對有限，記憶體股下一階段的評價催化劑，恐將從「漲價題材」逐步轉向「股東回報」。
過去二十年，記憶體廠商的股東報酬率普遍不到 2%，但摩根大通預期，三星電子與 SK 海力士未來將把約半數的累積自由現金流回饋股東，三星 2026 及 2027 年的現金殖利率均可望達到約 8%，兩家公司未來兩年的累積現金殖利率合計可能落在 16% 至 20% 之間。
SK 海力士更可能在強勁現金流與出售鎧俠（Kioxia）持股的挹注下，提前加碼庫藏股或股利發放力道。
分析認為，長期採購協議帶來的獲利穩定性，加上股利與回購提升的股東回報，可能讓記憶體廠商逐漸擺脫過去單純依賴售價波動的傳統景氣循環股評價框架。
中國廠商急起直追 對 DRAM、NAND 衝擊程度不同
中國記憶體廠商的產能擴張，則仍是這個產業長期潛在的過剩風險之一。
摩根大通預估，到 2028 年，以長鑫科技 (688825-CN) 為代表的中國 DRAM 廠商，可能占全球產能約 16%、位元供應約 11%。
不過該行也指出，中國 DRAM 廠商與國際領先業者之間仍有兩到三年的技術落差，每片晶圓的位元轉換效率估計低約 60%，短期內尚難對 64GB、128GB 伺服器用 DRAM 及 HBM3E 以上高階市場構成實質威脅。
NAND 領域的情況則有所不同。摩根大通認為，長江存儲的每片晶圓位元效率已大致貼近全球領先廠商水準，預估到 2028 年市占率可能達到全球 NAND 供應的 16% 左右，換言之，中國廠商帶來的產能過剩風險，將更集中反映在 NAND 而非 DRAM 市場。
股價拉回三成 摩根大通仍維持看多立場
在連續四季跑贏整體 AI 供應鏈類股之後，全球主要記憶體類股今年第三季迄今拉回約 25%。
摩根大通將此波修正歸因於三項因素，包括
- 部分廠商近期每股盈餘未能達到過高的市場預期、
- 雲端服務供應商的 AI 資本支出兌現速度一度落後市場期待，
- 以及 SOCAMM、HBM 等產品陸續傳出規格與內容調整的消息。
這些因素加深了投資人「記憶體循環已見頂」的擔憂，但摩根大通認為，這更像是一次市場預期的重新校準，產業基本面並未出現反轉訊號。
該行指出，亞馬遜 (AMZN-US) AWS、微軟 (MSFT-US) 與 Google(GOOGL-US) 雲端業務第二季合計營收約達 1060 億美元，年增 43%，成長速度較上一季的 35% 進一步加快；隨著三大雲端業者與 Meta(META-US) 相繼公布財報，市場對其 2026 及 2027 年資本支出的預估也分別上修約 6% 及 17%。
綜合 AI 需求持續成長、HBM 大量消耗晶圓產能、擴產週期漫長，以及長期採購協議鎖定高階伺服器需求等因素，摩根大通認為記憶體產業正展現出與過去傳統景氣循環截然不同的結構性特徵，因此重申看多全球主要記憶體廠商的立場，並點名 AI 資本支出動向、記憶體規格重新升級，以及股東回報提升，將是下一階段推動記憶體類股表現的三大關鍵催化劑。
