黃金市場可能正走到一個重要轉折點。德意志銀行最新研究指出，近期推升金價的重要力量之一系統性交易資金（CTA）已經買進不少，買盤逐漸接近尾聲；另一方面，黃金市場的賣壓也可能快要耗盡。德銀認為，這種情況可能讓黃金展現比預期更強的韌性，即使聯準會（Fed）釋出鷹派訊號，金價也未必會因此大幅走弱。若賣壓進一步減少，下一波買盤甚至可能由目前尚未大舉進場的主動型投資人接手。
德意志銀行金屬研究主管Daniel Ghali在週二（1日）發布報告指出，過去1個月黃金現貨市場出現大規模賣出，賣壓程度已達近5年來相當高的水準，主要來自商業及零售投資人。
與此同時，CTA卻大舉買進，持倉規模一度達到歷史最大部位的33%。
不過，真正依據市場及基本面判斷、主動進行交易的資金，並沒有跟著大量進場。德銀追蹤的相關數據顯示，這類主動型資金在整個夏末行情中幾乎沒有增加持倉，相關指標甚至已較8月高點下降60%。
德銀認為，目前黃金市場的重要變化是，賣方可能快賣完了。報告指出，金價必須跌破每盎司4315美元，才可能觸發CTA下一輪系統性賣出。
也就是說，只要金價維持在4315美元上方，一般性的價格下跌未必會讓量化交易資金跟著大規模砍倉，因此不容易出現演算法交易引發的連鎖賣壓。
反過來，如果金價重新上漲，CTA反而可能需要買回近期已經平掉的多頭部位。
這使目前黃金市場出現一種對多頭較有利的結構：金價下跌需要新的賣壓，但市場原本的賣壓可能已逐漸減少；如果金價上漲，CTA反而可能重新進場買進。
這波黃金漲勢 CTA在買 主動型資金卻沒跟上
德銀進一步發現，本輪黃金上漲背後的資金結構並不平均。市場近期不斷討論去美元化、資產多元化、貨幣貶值及政府財政等因素，但從資金流向來看，並沒有證據顯示主動型投資人因此大舉買進黃金。
同時，倫敦金銀市場協會（LBMA）的現貨交易量也相對低迷，進一步顯示市場沒有出現大量、但尚未被追蹤到的現貨資金流入。
期權市場則出現一些不同訊號，未平倉合約增加，代表部分資金正透過期權押注金價上漲，但直接買進黃金的多頭資金仍不算明顯。
德銀也注意到，CTA大舉買進期間，黃金市場出現一些不尋常的價格變化。包括利率沒有隨著演算法買盤增加而下降、CME活躍期貨合約的漲幅明顯大於其他期貨合約，以及金價與CTA資金流之間的關聯程度異常高。
德銀認為，這些現象代表市場吸收買盤的能力受到限制，部分市場參與者承受的資金壓力較大，因此需要透過其他方式消化大量期貨買盤。
聯準會釋出鷹派訊號 金價未必大跌
在這種市場結構下，德銀認為，聯準會主席華許（Kevin Warsh）的鷹派表態，對金價的實際影響可能沒有表面看起來那麼大。
一般來說，聯準會釋出偏鷹訊號、升息預期升高，往往會對黃金形成壓力。但德銀認為，現在的問題在於，市場上的賣壓已經很大，而且可能逐漸接近尾聲。
德銀指出，CTA必須等到金價跌破每盎司4315美元，才可能觸發下一輪大規模賣出。因此，只要金價沒有跌破這個價位，即使聯準會繼續釋出鷹派訊號，也不代表CTA就會立即大舉砍倉。
相反的，一旦金價重新走高，CTA可能被迫買回近期平掉的多頭部位，進一步增加市場買盤。
因此，德銀認為目前黃金對下跌與上漲的反應可能並不對稱：下跌不一定會帶來大量新的賣單，但上漲反而可能吸引量化資金重新買進。
賣壓減少後 主動型資金可能接棒
隨著CTA買盤逐漸接近尾聲、現貨市場賣壓也可能耗盡，德銀預期，下一階段可能由主動型裁量交易者成為新的買家。
德銀指出，當市場賣壓減弱後，這類主動型投資人可能在目前價位附近開始進場。
去美元化、資產多元化、貨幣貶值及財政主導等4項市場題材，雖然目前還沒有帶來大規模資金流入，但相關因素並未消失。一旦市場阻力降低，這些題材可能重新吸引主動型資金。
因此，德銀對黃金市場的判斷可以簡單歸納為：CTA已經買了很多、賣方也快賣完，而真正的主動型買家還沒大舉進場，共同構成黃金在傑克遜霍爾會議前後抵禦鷹派衝擊、甚至逆勢走強的潛在基礎。
白銀多頭訊號更強 銅市也受到關注
除了黃金，德銀也看好白銀的短線表現。報告指出，CTA目前高度偏向買進白銀，預計下一個交易日將增加相當於最大持倉8%的部位。如果白銀價格持續上漲，CTA未來一週的增持規模甚至可能達到最大持倉的15%。
更重要的是，如果白銀價格下跌，量化交易資金進一步賣出的壓力已經非常有限；但如果價格上漲，CTA反而可能繼續追買。
此外，白銀現貨資金流在各種貴金屬中表現最強，零售需求也持續承接其他投資人的平倉賣出，形成較強的短線做多訊號。不過，德銀提醒，倫敦市場目前實體白銀供應充足，可能限制未來遠期升水的上升空間。
銅市場則呈現不同情況。CTA目前已處於高度偏多的狀態，但德銀認為，市場整體對銅的看多程度仍然不足。
德銀指出，LME 3個月期銅跌破每噸13,880美元，可能是下一個重要的量化賣出觸發價位。不過，在供應非常吃緊的情況下，目前銅價仍守住這個區域。
德銀甚至認為，銅市場可能正接近一種非常罕見的極端狀態，這類情況大約每10年才會出現一次，而市場目前最關鍵的問題是：全球地面上的銅庫存，到底還剩多少可以買？
至於鋁，德銀預期CTA在幾乎所有價格情境下都會持續買進，目前交易日預計增加相當於最大持倉7%的部位；如果LME 3個月期鋁升至每噸3,335美元附近，增持幅度可能擴大至16%。
鈀金則是另一種情況。德銀認為，CTA近期的空頭回補可能接近尾聲，市場重新建立程式化空頭部位的條件已逐漸成熟。
