作者 | Yiming Ma , Yao Zeng , Anthony Lee Zhang
來源 | RFS
編譯 | 楊牧野
2026年9月，Yiming Ma , Yao Zeng , Anthony Lee Zhang發表論文「Stablecoin Runs and the Centralization of Arbitrage」。該文研究法幣支持穩定幣（fiat-backed stablecoins）價格穩定與擠兌風險的權衡。作者發現套利高度集中，最大發行方平均每月僅少數套利者可贖回；更有效套利改善二級價格穩定，卻降低賣出價格衝擊，放大恐慌擠兌。政策含義是價格穩定與金融穩定目標不同，監管需協調贖回、儲備與收益分配。中國人民大學金融科技研究所對報告核心內容進行了編譯。
研究問題與核心貢獻
法幣支持穩定幣承諾每枚代幣可兌換約1美元，但儲備資產並非完全流動，包括銀行存款、公債、商業票據、公司債和貸款等。2020年初至2022年初，六大美元穩定幣市值從約56億美元增至超過1300億美元。穩定幣可能成為與法定貨幣和銀行存款競爭的支付手段，因此其風險與監管備受關注。然而，穩定幣擠兌風險與價格穩定之間關係並不顯然。與貨幣市場基金（money market fund, MMF）或商業銀行不同，按1美元贖回的權利只屬於少數機構套利者；多數投資者只能在二級市場交易所買賣，類似交易型開放式指數基金（exchange-traded fund, ETF）市佔率。該文要回答：穩定幣投資者何時、為何會擠兌？價格偏離與擠兌風險有何關係？
該文第一項貢獻是記錄穩定幣套利高度集中。以USDT為例，平均每月只有六個套利者參與贖回。套利者本應對沖供需波動：當價格低於1美元時，他們可從二級市場買入並向發行方按1美元贖回，推高價格。第二項貢獻指出，限制套利雖損害價格穩定，卻可能降低恐慌擠兌機率。發行方以非流動儲備支持固定贖回，若足夠多持有者賣出，發行方無法通過火售（fire sales）滿足贖回，其他持有者也會理性賣出，形成自我實現的擠兌。套利越不有效，賣出對二級市場價格衝擊越大，反而抑制其他人賣出。由此，發行方在價格穩定與擠兌風險之間權衡。第三項貢獻是政策含義：價格穩定與金融穩定由不同力量驅動，可能相互衝突。取消發行方決定套利集中度的雙層市場結構會改善價格穩定，但若不同時降低資產非流動性，可能放大擠兌風險。
制度背景與市場結構
穩定幣是區塊鏈資產，用戶可通過加密錢包自託管。最大發行方試圖通過承諾每枚代幣由至少1美元鏈下美元資產支持來實現穩定。2022年1月，USDT和USDC合計占市場超過50%，規模達764億美元。穩定幣可用於低成本交易和持有美元資產，例如跨境匯款中，發送方在A國交易所購買穩定幣，發送給B國接收方，接收方再賣出換回法幣。
穩定幣市場分為兩層。一級市場（primary market）中，套利者向發行方發送1美元，發行方「鑄造」（mint）穩定幣；贖回時，套利者將穩定幣發送給發行方，發行方「銷毀」（burn）並支付1美元，類似MMF。二級市場（secondary market）中，多數參與者在交易所買賣已有穩定幣，價格由供需決定，類似ETF市佔率交易。套利者連接兩個市場：當二級價格低於1美元，套利者買入並贖回，推動價格回升；但賣壓最終傳導至一級市場，迫使發行方出售儲備。若儲備非流動，火售成本高昂。USDC允許一般企業註冊為套利者，USDT則要求漫長盡職調查、限制註冊地、最低交易額10萬美元，並收取0.1%或1000美元中較高者作為贖回費。
圖1：法幣支持穩定幣設計
數據與典型事實
作者構建六個最大法幣支持穩定幣的創造與贖回交易級數據，包括USDT、USDC、BUSD、USDP、TUSD、GUSD，覆蓋Ethereum、Avalanche和Tron區塊鏈，數據來自Etherscan、Snowtrace、Tronscan等鏈瀏覽器。作者合併明確屬於同一機構的錢包，因此發現的套利集中度應視為真實集中度的下界。二級市場數據來自Binance、Bitfinex、Bitstamp、Gemini、Kraken、Coinbase等交易所的小時收盤價，計算交易量加權日價格。儲備資產數據來自USDT和USDC在2021和2022年自我報告的資產負債表。
第一項事實是二級價格經常偏離1美元。樣本中穩定幣有27.2%至41.6%的時間折價交易，57.3%至72.8%的時間溢價交易。USDT平均折價54個基點，USDC僅1個基點；USDT中位折價11個基點，USDC小於1個基點。折價不等同於MMF的「跌破面值」（breaking the buck），也不是擠兌直接指標；穩定幣的「穩定價值」指一級市場贖回所得，二級價格類似ETF價格，可因賣壓偏離凈值。第二項事實是一級市場贖回和創建由少數套利者完成。平均每月USDT僅有6個贖回套利者，最大套利者占66%；USDC有521個，最大占45%。平均月贖回量USDT為5.77億美元，USDC為29.76億美元。
表1：一級市場月度贖回與創建活動
第三項事實是套利者越集中，二級價格偏離越明顯。套利者越少（如USDT），平均價格偏離越大；前五大套利者市佔率越高，價格偏離越大。問題隨之而來：若套利競爭能穩定價格，為何不開放准入？該文模型給出反作用力：恐慌擠兌。第四項事實是穩定幣進行不同程度的流動性轉換（liquidity transformation）。USDT和USDC儲備均非完全流動，USDT更不流動。2021年9月，USDT儲備中存款和貨幣市場工具占56.2%，USDC儲備100%為存款；USDT還持有28.1%公債及公司債、貸款等。
圖2：套利者集中度與價格偏離
理論框架：雙層市場中的擠兌與套利集中
基準模型基於Diamond and Dybvig (1983)，有三個日期t=1,2,3，無時間貼現。風險中性參與者包括連續統穩定幣投資者和n個對稱套利者。資產包括無風險流動的美元和非法流動但可能生產性的儲備資產。投資者在t=1共同持有由儲備資產支持的穩定幣，初始價值標準化為1美元。t=2時投資者決定提前賣出還是在t=3持有獲得長期收益。與銀行存款人不同，投資者不能直接向發行方贖回，只能在二級市場賣給套利者，套利者再向發行方贖回。設λ為t=2賣出比例。套利者面臨二次交易成本，χ表示資產負債表容量，且不能持有凈庫存。發行方通過以折扣φ清算非流動儲備滿足贖回。若λ
投資者在t=2獲得關於t=3基本面的私人信號，遵循全局博弈（global games）文獻，噪聲趨於零。基本面θ決定長期價值：以機率π(θ)進入好狀態，儲備資產支付R(φ)≥1，剩餘投資者獲得長期便利收益η；否則儲備無價值。套利者競爭性投標產生逆需求函數。若發行方有償付能力，對稱均衡中每個套利者吸收λ/n，價格等於邊際贖回價值減邊際交易成本，得到p2(λ)=1-Kλ，其中K≡1/(nχ)。若違約，p2(λ)=(1-φ)/λ-Kλ。K稱為套利集中度（arbitrage concentration），衡量二級市場需求斜率；K越大，套利越集中、越不有效；n或χ越大，K越小，價格衝擊越小。
投資者持有至t=3的價值v3(λ)取決於發行方需清算的儲備資產數量。更多投資者賣出和更高φ導致更昂貴清算。賣出激勵h(λ)=v3(λ)-p2(λ)。當π(θ)足夠大時h(0)≥0，h(1)第一區域中，二級價格衝擊產生策略替代（strategic substitutability），賣出越多價格越低，抑制進一步賣出；第二區域中，火售效應產生策略互補（strategic complementarity），先動優勢促使爭相贖回；第三區域中，儲備耗盡，更多提前贖回降低每位贖回者所得，產生擠出效應。這與標準銀行擠兌模型不同：標準模型中非流動性總導致互補性，而該文因二級套利在低λ時存在替代性。
圖3：投資者等待與提前賣出的收益差
全局博弈給出唯一閾值均衡：投資者在信號低於θ*時賣出，否則不賣。命題2表明，擠兌風險隨K下降而上升，即隨n和χ上升而上升。更有效套利降低賣出的價格衝擊，提高提前賣出收益，從而加劇擠兌。儲備非流動性φ對擠兌風險的影響在g(φ)>K時為正；當φ太大時，第一行動優勢可實現的區域縮小，進一步增加流動性轉換反而可能降低擠兌風險。
價格穩定與最優穩定幣設計
擴展模型加入t=0和t=1。t=0時發行方設計一級市場，選擇套利者數量n以最大化預期利潤；投資者決定是否參與並支付成本。t=1時噪聲交易者（liquidity traders）交易穩定幣，產生價格波動。噪聲交易者以等機率買入或賣空總市值δ比例，然後期末反向交易。穩定幣價格p1在1-δK和1+δK之間波動。投資者享受短期價格便利-αVar(p1)，即價格波動越大，作為支付手段價值越低。引理2表明價格便利為-αδ²K²，隨K遞減，即隨n和χ遞增。套利越不有效，二級市場彈性越低，流動性交易導致價格波動越大。
由此形成權衡：K低（套利有效）價格穩定好，但擠兌風險高；K高價格穩定差，但擠兌風險低。命題3表明，若需求函數線性且φ足夠小，發行方最優K隨φ增加：儲備越不流動，發行方越選擇集中套利部門。這解釋USDT可能因無法獲得與USDC同等安全流動資產而持有更高φ資產，並通過更集中套利降低擠兌風險。套利集中度並非單純市場摩擦，而是發行方在價格穩定與擠兌風險之間最優選擇的結果。
政策含義與校準結論
多國監管關注穩定幣。該文強調低擠兌風險與穩定價格由不同力量驅動。第一，贖回和一級市場准入。歐盟提案要求所有持有者無約束、無延遲按現金贖回；英國草案允許臨時暫停「下一英國營業日贖回要求」。該文推論表明，無約束贖回等價於提高套利效率、降低K，會降低價格方差，但提高擠兌風險；對套利者施加贖回費或門檻類似集中套利，價格穩定下降，但擠兌風險下降。第二，儲備和流動性轉換。更流動儲備降低給定套利集中度下的擠兌風險，但會激勵發行方降低K，部分抵消效果，因此儲備政策必須與贖回政策協調。第三，股息發行。若固定套利效率，正股息提高投資者持有至t=3的激勵，降低擠兌風險；均衡中發行方會最優選擇更不集中的套利部門，提高價格穩定，但擠兌風險變化不確定。
作者校準USDT和USDC：φ用庫藏股折扣（repo haircuts）代理，p(θ)用CDS價格估計，η用Aave借貸利率代理。校準顯示兩者均有經濟顯著的擠兌風險。2021年9月，USDT和USDC擠兌機率分別為2.495%和2.134%。USDT脆弱性源於更高流動性轉換，USDC則因套利不夠集中而脆弱。政策模擬顯示，股息從0增至4%時，USDC和USDT擠兌機率分別降低1.34%和0.80%；贖回費從0增至50個基點時，分別降低2.01%和2.38%。監管者可監測套利者數量、前五大套利市佔率，以及價格偏離對凈贖回量的回歸係數，這些數據可在公共區塊鏈實時獲取。
該文結論是，穩定幣擠兌源於流動性轉換：發行方持有非流動性資產，卻向套利者提供固定1美元一級市場贖回。套利部門是二級市場與一級市場之間的「防火牆」。套利越有效，價格穩定改善，但擠兌風險上升；套利越不有效，價格穩定受損，但擠兌風險下降。政策上，允許無約束贖回提高套利效率，改善價格穩定，卻可能以更高擠兌風險為代價；股息發行對擠兌風險的抑製作用也應納入討論。設計良好且安全的穩定幣部門，需要聯合考慮價格穩定與擠兌風險，並協調贖回、儲備和收益分配政策。
來源：金色財經
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