CoinShares Q2 挖礦季報：礦企倒貼錢退出 算力格局重寫

作者：Luke Nolan 來源：CoinShares 翻譯：善歐巴，金色財經

一、執行摘要

2026年第第二季，上市挖礦行業整體低於現金盈虧平衡點。比特幣在季度末收於58,400美元，不到其2025年10月曆史高點的二分之一。自中國禁令以來，網路首次出現六個月下降，算力較趨勢水平低約50%，6月份的月平均算力價格創下27.7美元/PH/s/天的歷史新低。

2026年第第二季，上市礦商生產一枚比特幣的平均稅前現金成本約為75,500美元。

本季度出現了三個關鍵主題：

為停止挖礦付費：Core Scientific支付4,190萬美元取消了15 EH/s的下一代Proto硬體。Keel於6月29日停止挖礦，第第三季將記錄零挖礦收入，同時至少35 EH/s算力將在IREN和Cipher完成退市時離開上市群體。Keel和Cipher還出售了BTC儲備，同時將資金轉向數據中心開發。

監管正在將已供電站點轉變為稀缺資產：已在30個州記錄了至少225個數據中心建設禁令或限制，其中151個仍然有效，紐約州推出了首個全州範圍的暫停。美國互聯隊列約為2,600GW，超過全國總裝機容量，數據中心占ERCOT 410GW大負荷隊列的87%。最近一筆交易將三個已完全租賃的AI數據中心估值約為2,700萬美元/MW，而一些上市礦商已供電但未租賃的容量低於300萬美元/MW。現有電網接入正變得越來越有價值。

溢價已被定價，但收入尚未實現：擁有已簽約AI或HPC容量的公司平均以12.9倍EV/NTM銷售額交易，而無合約的挖礦公司為3.7倍。Keel是例外，儘管沒有簽約租戶，但仍以18.3倍交易。超過1,000億美元的已披露積壓目前僅支持約11億美元的年度化AI/HPC收入，其中約550MW有賬單，而超過4GW已簽約。估值將越來越依賴於將簽約容量轉化為賬單收入。

二、監管正在讓已通電的場址變成稀缺資產

美國出現了一個新約束，我們認為這從根本上重新定價了上市礦商的資產基礎：建設新數據中心正變得越來越困難。根據ElectricChoice的追蹤，已在30個州記錄了至少225個數據中心建設禁令或限制，其中151個仍然有效。

最重大的發展發生在2026年7月14日，當時紐約州成為第一個實施全州範圍禁令的州，暫停50MW及以上設施的環境許可一年。緬因州更進一步，在2026年4月完全禁止新建數據中心，而限制已在俄亥俄、密歇根、佐治亞和印第安納等州的縣級層面擴散，這些州中超過三分之一的縣已採取措施限制開發。關鍵的是，已完成許可申請的項目通常被祖父化，這意味著現有許可現在具有新進入者無法複製的期權價值。監管牆加劇了已經嚴重的電網瓶頸。

根據勞倫斯伯克利國家實驗室的Queued Up研究，美國互聯隊列積壓約為2,600GW，大致是該國總裝機容量的兩倍，對於2025年完成的項目，從申請到營運的中位等待時間現已超過五年。

在PJM地區，2025年投入營運的項目從初始申請到營運平均需要七年多，而變壓器交貨時間現已超過160周。ERCOT自己的大負荷隊列數據顯示，數據中心占410GW隊列的87%。實際後果是，無論資本多麼充足，已供電站點都無法在商業相關的時間範圍內重建。

市場通過為現有容量大量溢價來作出回應。根據CBRE的數據，儘管供應年增率增長36%，但2025年底一級市場空置率降至創紀錄的1.4%，到2026年第第一季在弗吉尼亞北部僅達到0.3%，而預租賃率在70%左右，與歷史常態的40%至50%相比。

最近以35億美元收購三個已租賃的弗吉尼亞北部AI設施，為穩定的AI基礎設施設定了約2,700萬美元/MW的基準。擁有已通電但未出租的容量的上市礦商目前以該基準的一小部分交易，在某些情況下低於300萬美元/MW，這些資產只需要租戶而非許可。

這種重新定價可能最好地體現在一家上市礦商上，該公司在2024年拒絕了一項估值略超10億美元的收購提議，但一年後同意了一項90億美元的全股票出售，對於基本相同的1.3GW足跡，這幾乎是九倍的提升，然後在2025年10月，股東們甚至認為那個價格不足夠而拒絕。最近，另一家大型營運商同意支付高達6億美元，約30萬美元/MW，購買一個擁有2GW電網容量權且無現有結構的德克薩斯州土地站點，其股價在宣布後上漲了15%。

我們要提醒的是，供電容量是必要條件而非充分條件。將挖礦基礎設施轉換為AI級設施的成本估計為每兆瓦800萬至1,500萬美元，而挖礦為70萬至100萬美元，因此溢價主要流向擁有可信改造路徑和簽約租戶的營運商。儘管如此，發展方向很明確：監管和電網擁堵已經逆轉了應用於挖礦站點的歷史折價，將曾經被視為閒置、低級的基礎設施轉變為美國最稀缺的許可電力容量之一。

三、花錢停止挖礦

在第第二季，Core Scientific支付4,190萬美元終止了與Block的Proto部門的協議，取消了約15 EH/s的下一代3納米晶片交付。迄今為止，這些晶片是生產效率最高的挖礦硬體。

Core Scientific運行的挖礦業務故意虧損，自挖毛利潤率為-56%。管理層表示，目前營運剩餘礦機純粹是為了抵消合約電力義務，同時站點正在轉換。

本節標題故意加粗，這是過去兩年趨勢的集大成體現，許多比特幣礦商正在繼續向混合比特幣挖礦和託管計算業務，或純託管計算業務轉型，遠離他們現在所稱的傳統業務。許多例子在第第二季體現了這一點：

Keel（前身為Bitfarms）現已正式關閉其比特幣挖礦業務。其Moses Lake地點在4月停止挖礦，其Panther Creek、Scrubgrass和Sharon地點在6月29日停止。這反映在其第第二季的-285%毛利率上，因為它通過其成本收入加速了退役挖礦設備的折舊。其第第三季挖礦收入將為零。它是第一個達到這個數字的上市礦商。Keel還以平均價格69,100美元出售了1,085 BTC（7,500萬美元）。截至8月7日，它僅持有1,861枚硬幣，並已表示有意在年底前清算整個部位。

Cipher Digital（前身為Cipher Mining）表示不會再有挖礦資本支出，並預計到2030年挖礦將變得微不足道，很可能在2027年底前退出。它在第第二季挖礦346 BTC，完全來自其Odessa站點，該站點擁有接近2.8美分/千瓦時的固定電力合約。與Keel非常相似，Cipher Digital在2026年上半年以4,770萬美元的已實現虧損出售了價值1.234億美元的比特幣：以低於成本的價格出售，為租戶的建築融資。它剩下646 BTC。

IREN在其10-K中表示，其從挖礦到AI的轉型將在2026年12月31日前基本完成。其最新季度顯示，因退役挖礦設備造成4.504億美元的減值，以及對待售礦機進行1.021億美元的減記。此外，IREN記錄了2,510萬美元的處置損失。恰如其分的是，AI雲收入（7,050萬美元）首次超過挖礦收入（6,670萬美元）。目前，IREN完全不持有比特幣（它幾乎總是出售其日產量）。

TeraWulf也在深化其向AI的轉型。2026年上半年，Lake Mariner的兩個礦機建築退役，導致挖礦資產減值2,570萬美元，並縮短了其他建築的使用壽命。HPC租賃現在占TeraWulf總收入的71%，挖礦披露已被降級以匹配：它在第第二季挖礦的179 BTC在新聞稿或電話會議中都沒有出現，僅在10-Q中出現。

Bitdeer現在持有150 BTC，比一年前的1,502大幅減少，季度內處置了1.955億美元。HIVE出售了其在第第二季挖礦的1,004枚硬幣中的918枚，另有46枚作為設備押金，有效地用硬幣資助礦機，因為它們正在生產。

比特幣挖礦並未消亡。我們正在見證大量上市礦商轉變其商業模式，以捕捉有利可圖且看似持續的順風。正如本報告下一節將討論的，算力正在易手，最終，一枚比特幣的價格可以並將改變這些決策的經濟性。

四、網路算力與哈希價格

比特幣挖礦網路剛剛經歷了自2024年4月減半以來最嚴峻的時期。從2025年10月初約1,160 EH/s的峰值，到2026年2月初降至850 EH/s，峰值到谷值的跌幅約為27%，而2026年上半年是自2021年中國禁令以來的首次六個月下降。哈希價格（礦工每單位算力獲得的收入）跌至歷史低點，上半年大部分時間保持在或低於礦工群體的盈虧平衡點。表面上看，這些數字看起來令人擔憂。然而，與歷史記錄相比，它們描述的是挖礦周期的一個熟悉階段，而非結構性突破。

評估算力走向的最有效方法是分析歷史模式。定性推理認為增長部分受比特幣價格驅動，因為積極的預期鼓勵礦工增加產能以期待盈利，但這基於對未來價格的假設。考慮到算力的波動性，測量其與趨勢的偏離比僅靠定性判斷能產生更準確的結果；我們之前在這裡的工作中探討過這一點。我們之前使用樣本外趨勢線，但轉而選擇了我們更近期的分段模型方法，我們在這裡詳細討論，作為歷史趨勢線來確定這種偏離。

這個框架揭示了減半周期之間驚人規律的波動模式。在2012年、2016年和2020年的減半中，算力通常在每個事件後的六個月降至趨勢線以下約50%。2021年的中國禁令由於性質突然而特別劇烈。我們注意到這個數字相比我們在2024年1月報告中發表的42%進行了修訂，這反映了我們在分段指數方法下對趨勢線的重新校準，這改變了歷史偏離的測量規模。整體形狀是一致的：初始下降，周期中段恢復，以及在下次減半前一年左右的活動激增。邏輯很簡單。礦工在每個減半前增加資本支出以保持競爭力，推動算力遠高於趨勢，而隨之而來的區塊獎勵減少限制了收入，並隨之限制了後續投資。

結果是出現了與先前周期相當深度的短缺，算力現在處於趨勢線以下約50%，接近在中國禁令後重新校準趨勢線上的谷值，儘管下降過程更為漸進。這次我們認為原因在於年初德克薩斯州電價的急劇上漲，以及礦工持續向高性能AI計算的過渡。下降是否會繼續將部分取決於比特幣價格。目前，AI對礦工來說是一個財務上更具吸引力的選擇，根據我們的估計，每MW產生約150萬美元的年化利潤，而挖礦僅為50萬美元。然而，比特幣價格的持續上漲可能會顯著改變這一計算，並促使一些礦工重新承諾將產能用於挖礦。

當前周期遵循相同的節奏，儘管時間表有所延遲。網路在2024年4月減半後沒有立即下跌，而是繼續擴張，在2025年8月底首次超過1 ZH/s，並在10月初達到峰值，2025年期間增加了約300 EH/s。逆轉出現在第第四季，算力從10月的峰值下降了約10%，到12月底降至約1,045 EH/s，然後在2月初降至850 EH/s後恢復，伴隨著連續三次難度下調，這是自2022年7月以來的首次此類連續下降。這一下降反映了比特幣價格的修正，使傳統S19時代的硬體低於盈虧平衡點，S19 XP的盈虧平衡電價從2024年12月的約0.12美元/千瓦時降至一年後的0.077美元/千瓦時，加上冬季能源成本上升以及ERCOT在11月和12月的限電，以及新疆重新進行的監管檢查限制了營運但沒有永久減少產能。

疲軟延續到2026年。網路30天平均算力在第第一季環比下降5.8%，是幾個季度中最嚴重的收縮，估計有252 EH/s的容量因機器變得無利可圖而離線。到7月13日，算力從1月1日的1,066 EH/s水平下降了17.5%至879 EH/s；最接近的先例是2021年上半年，當時中國的禁令導致了25.9%的下降。投降已擴展到企業層面，最大的上市營運商之一TeraWulf正在縮減其礦機群，同時建築設施轉換為高性能計算。此後網路已穩定，8月中旬7天平均算力約為920 EH/s，難度在8月8日0.99%的上調後達到127.48T，比2025年10月29日創下的155.97T紀錄低約18%。

哈希價格在收入方面講述了同樣的故事，並解釋了為什麼容量已經離線。從2025年7月峰值時的每PH/s/天約63美元，哈希價格在第第四季穩步下降，到11月達到當時五年低點的35-37美元，年底前後短暫回升至38-40美元，但這一恢復是短暫的，該指標在第第一季跌至新低。月度平均值在2月和3月連續創下歷史新低，分別為32.31美元和31.27美元，然後在6月底降至27.7美元。這種壓縮反映了當時比特幣價格約為其2025年10月曆史高點的半數，交易費用持續低於區塊獎勵的1%，以及儘管近期下降但難度水平相對於收入仍居高不下。隨著比特幣反彈至約77,000美元，哈希價格已回升至每PH/s/天約38美元，使大多數礦工重新回到現金盈虧平衡點之上。

儘管這些走勢可能看起來令人擔憂，但偏離趨勢的框架將它們牢牢地置於歷史經驗之中。在重新校準的趨勢線上，當前約50%的偏離與典型的減半後谷值一致，且仍然比中國禁令事件較淺，而峰值到谷值的約27%下降與2021年上半年的25.9%相比。從對數尺度看，這一事件遠不如中國禁令時期嚴重。機制不同，是經濟性投降而非監管衝擊，但長期高於趨勢、低於趨勢逆轉、礦工在谷值投降以及隨後恢復的序列，正是先前周期所預測的。從2月低點的強勁反彈表明，許多營運商繼續認為挖礦在經濟上是可行的，如果歷史模式成立，網路應該在2028年減半接近時進入下一個擴張階段，特徵性的減半前激增大約在一年前開始。

我們的分段預測模型曾預測網路到2026年底達到1.8 ZH/s，到2027年3月底達到2 ZH/s。上半年的收縮使算力遠低於該路徑，這些里程碑現在看來可能比最初預測晚得多地到來。與此同時，挖礦的地理分布繼續變化：美國、中國和俄羅斯這三個國家控制着約68%的全球算力，美國每個季度獲得約兩個百分點的市佔率增長，而包括巴拉圭、埃塞俄比亞和阿曼在內的新興市場已進入全球前十，這得益於HIVE（在巴拉圭有300MW）和Bitdeer（在埃塞俄比亞有40MW）等營運商的推動。

五、挖礦成本分析

5.1 概述

下表展示了2026年第第二季所有被覆蓋礦工的每比特幣成本分解。所有數字均為每開採比特幣的美元，成本使用附錄中描述的收入分成方法分配給自營挖礦。

主要觀察：

• 現金盈利能力差異很大。ABTC、BTDR、HIVE和IREN的開採價格低於實現價格，而CLSK和RIOT接近盈虧平衡。MARA記錄了每比特幣約15,800美元的現金虧損，而退出者的較高成本主要反映了產量的下降。

• 自營挖礦分配越來越影響全成本。在IREN，挖礦占收入的48.6%，在CORZ占13.1%，意味著大部分企業成本被分配到其他地方。電力通常提供最清潔的營運比較，但在WULF除外，披露的線路實際上混合了挖礦和HPC成本。

• 稅收嚴重扭曲了HUT的數據。2,810萬美元的遞延稅益使含稅現金成本降至每比特幣43,103美元，而不含稅為73,197美元。不含稅數字提供了更好的挖礦盈虧平衡衡量標準。

• SBC仍然是一個主要的差異化因素。範圍從ABTC的每比特幣871美元到WULF的134,446美元，超過了HUT、CIFR和WULF的電力成本。WULF的數字反映了8,390萬美元獎金的28.7%分配，僅分布在179比特幣上（反映了公司遠離比特幣挖礦時收縮的生產基礎）。

5.2 逐公司拆解

CLSK CleanSpark Inc

開採比特幣：1,925

全成本：135,691美元/比特幣

現金成本：70,452美元/比特幣

現金成本（不含稅）：71,995美元/比特幣

*CleanSpark的6月季度是2026財年第第三季，因為它有9月的財年結束。

該公司產出了1,925比特幣，分配比例為100.00%：其1.38億美元的挖礦收入是其唯一收入，沒有記錄託管或HPC收入。這使得CLSK成為報告中最純粹的純挖礦股。

電力成本為44,405美元/比特幣，而71,995美元/比特幣的現金成本幾乎完全匹配了71,691美元/比特幣的實現收入。折舊與攤銷仍然是最大的成本項，為57,682美元/比特幣，其次是銷售及管理費用27,643美元/比特幣。

SBC仍然相對可控，為7,557美元/比特幣，儘管根據公司披露，基礎季度費用年增率增長三倍至1,450萬美元。CleanSpark還在本季度簽署了首個HPC租約，這是在Sandersville的一份20年協議，基礎期限價值66億美元。HPC在2026財年第第三季貢獻了0.0美元收入，但該協議意味著CleanSpark將不再是一個純挖礦公司。

RIOT Riot Platforms Inc

開採比特幣：1,587

全成本：113,499美元/比特幣

現金成本：74,911美元/比特幣

現金成本（不含稅）：74,955美元/比特幣

Riot的39,978美元/比特幣的電力成本（凈ERCOT需求響應信貸）使113,499美元/比特幣的全成本數據具有競爭力。

74,955美元/比特幣的現金成本略高於71,667美元/比特幣的實現收入，使公司略高於完全現金盈虧平衡。其自身的直接挖礦成本49,912美元/比特幣與我們計算的電力加非電力直接成本非常接近；額外的差距來自其他業務營運。挖礦提供了1.742億美元總收入的65.28%，因此大約三分之一的數字不適用於生產的1,587比特幣。

Rockdale從挖礦重新配置為數據中心的2,800萬美元減值已從成本分析中排除。Riot的轉型現在包括一個191MW、20年的前沿AI租約，價值約91億美元，以及21億至23億美元的定向部署資本開支。

ABTC American Bitcoin Corp

開採比特幣：932

全成本：76,529美元/比特幣

現金成本：45,361美元/比特幣

現金成本（不含稅）：43,851美元/比特幣

ABTC是表中成本最低的生產商，全成本76,529美元/比特幣，現金成本43,851美元/比特幣，對比實現收入71,905美元/比特幣。電力成本為36,490美元/比特幣，這是其與80%母公司Hut 8的固定安排下支付的3,400萬美元託管費，而非實際運行礦機群的基礎成本。

Hut 8的合併報表顯示，同一礦機群直接成本不超過2,470萬美元，包括基於其披露的66% ASIC計算毛利率的約2,280萬美元ASIC專用成本。差額約為每季度1,100萬美元，或每比特幣12,000美元，通過關聯方託管價格由母公司提取。ABTC少數股東完全承擔該轉移價格，而在Hut 8的合併報表中則被消除。銷售及管理費用7,361美元/比特幣和股權激勵871美元/比特幣是表中最低的，而報告的所得稅費用使全成本增加了1,510美元/比特幣。

MARA MARA Holdings Inc

開採比特幣：2,422

全成本：163,866美元/比特幣

現金成本：85,893美元/比特幣

現金成本（不含稅）：86,126美元/比特幣

MARA開採了2,422比特幣，但86,126美元/比特幣的現金成本超過了其70,315美元/比特幣的實現收入，約高出15,800美元/比特幣。因此，該公司在大規模挖礦中處於完全現金虧損狀態。電力成本為48,681美元/比特幣，其中1.179億美元電力賬單中的6,920萬美元支付給第三方託管提供商。收入總成本另外包含了2,690萬美元，或約11,000美元/比特幣的非電力直接成本計入現金計算。

70,228美元/比特幣的折舊與攤銷是最大的全成本貢獻，包括2,810萬美元的加速折舊。銷售及管理費用增加了27,944美元/比特幣，股權激勵另外增加了18,854美元/比特幣。這些成本使全成本達到163,866美元/比特幣。

本季度也解決了MARA的稅收扭曲問題。5.872億美元的估值備抵移除了比特幣持有公允價值會計產生的遞延稅益，使成本計算中只剩下233美元/比特幣的稅收優惠。MARA的政策允許銷售其全部53,822比特幣儲備，而64%的Exaion收購成本1.745億美元，其Starwood風險投資旨在年底前獲得兩個數據中心租約。兩者在本季度均未產生顯著收入。

IREN Iren Ltd

開採比特幣：929

全成本：141,593美元/比特幣

現金成本：60,480美元/比特幣

現金成本（不含稅）：64,667美元/比特幣

*IREN的6月季度是2026財年第第四季，因為它有6月的財年結束

該公司的25,942美元/比特幣電力成本是上市礦工中最低的，64,667美元/比特幣的現金成本仍低於71,798美元/比特幣的實現收入。主要成本壓力來自在比特幣產量縮減的同時構建的AI平台。

AI雲收入達到7,050萬美元，首次超過6,670萬美元的挖礦收入，占總收入的51.4%。根據公司披露，2026財年銷售及管理費用年增率增長三倍至1.283億美元，員工人數大致增加三倍，任命了五位C級高管，Mirantis和Nostrum收購完成。即使在分配後，銷售及管理費用貢獻了44,690美元/比特幣，股權激勵增加了22,450美元/比特幣，折舊與攤銷58,663美元/比特幣。凈利息收入減少了5,966美元/比特幣成本，得益於76億美元現金餘額賺取的3,590萬美元利息收入，抵消了2,450萬美元的融資費用。

10-K文件稱，從比特幣挖礦的轉型將在2026年12月31日前基本完成，這使得這很可能是IREN作為比特幣礦工的最後一個完整季度。4.504億美元的挖礦硬體減值、1.021億美元待售礦機減記、2,510萬美元處置損失和960萬美元其他營運費用已從成本分析中排除。

HIVE HIVE Digital Technologies Ltd

開採比特幣：1,004

全成本：116,739美元/比特幣

現金成本：61,621美元/比特幣

現金成本（不含稅）：60,192美元/比特幣

*HIVE的6月季度是2027財年第第一季，因為它有3月的財年結束。

根據公司披露，產量年增率增長147%至1,004比特幣，其巴拉圭站點規模擴大，平均算力達到24.0 EH/s。60,192美元/比特幣的現金成本仍低於71,773美元/比特幣的實現收入，儘管電力成本為50,797美元/比特幣，仍保持了不錯的現金利潤率。

折舊與攤銷是最大的成本貢獻，為48,693美元/比特幣，反映了公司加速的ASIC折舊時間表。銷售及管理費用保持在低水平，為8,183美元/比特幣，利息為1,212美元/比特幣。Hive銷售了所開採1,004比特幣中的918個，並將另外46個比特幣轉移到比特-main設備存款，以11萬美元的庫藏股價格行權，同時季度結束時持有190比特幣。它還在本季度籌集了約2.76億美元，現金從2,310萬美元增加到2.08億美元。

8,465萬美元瑞典增值稅準備金（因上訴法院不利判決）已從成本分析中排除。另外1,090萬美元Boden貸款取決於有利裁決，相關的180萬美元應收款已減值。這些法律和折舊效應是大的會計項目，但60,192美元/比特幣的不含稅現金數字表明，與季度實現收入相比，擴張的挖礦營運仍然相當盈利。

BTDR Bitdeer Technologies Group

開採比特幣：2,694

全成本：89,737美元/比特幣

現金成本：57,377美元/比特幣

現金成本（不含稅）：61,051美元/比特幣

Bitdeer是表中最大的生產商，產量2,694比特幣，環比增長61%，記錄了第二低的全成本89,737美元/比特幣。電力成本在自營挖礦和合資挖礦中為36,377美元/比特幣，得益於高效的15.8 J/TH礦機群和44美元/兆瓦時的平均電力成本。61,051美元/比特幣的現金成本仍顯著低於71,789美元/比特幣的實現收入。

本季度結果支持為其垂直整合的SEALMINER模型支出的高額成本，但有兩個會計注意事項需要注意。公司於2026年1月1日從IFRS轉向美國GAAP，前期報表重述。它還支出了3,610萬美元研發費用，主要是晶片開發，根據我們典型的報告方法已從成本分析中排除。分配該支出將增加約11,300美元/比特幣。

9,751美元/比特幣的利息是表中主要礦工中最高的，反映了18億美元用於Tydal建設的借款。Bitdeer還通過其ATM在第第二季籌集了4.638億美元。

HUT Hut 8 Corp

開採比特幣：935

全成本：130,113美元/比特幣

現金成本：43,103美元/比特幣

現金成本（不含稅）：73,197美元/比特幣

*Hut 8提供ABTC礦機群的合併視圖。

ABTC向Hut 8支付3,400萬美元託管其礦機群。在Hut 8自己的帳戶中，該費用現已消失，剩下的是運行機器的實際成本：根據其披露，這不超過2,470萬美元。大約1,100萬美元的差異是Hut 8從其子公司賺取的利潤。ABTC的少數股東支付這筆費用；Hut 8的股東從合併中技術上收回這筆費用。

在成本方面，不含稅數字是應該用於比較的。43,103美元/比特幣的標題現金成本被2,810萬美元遞延稅益（價值30,094美元/比特幣）所緩和，這不是收到的現金。一旦該數字被移除，現金成本為73,197美元/比特幣，略高於每比特幣71,674美元的實現收入。

23,028美元/比特幣的利息來自75億美元用於建設AI校園的項目票據，49,011美元/比特幣的股權激勵來自5,120萬美元季度獎金費用，這是全成本中相當大的部分。

CIFR Cipher Digital Inc

開採比特幣：346

全成本：353,168美元/比特幣

現金成本：216,783美元/比特幣

現金成本（不含稅）：215,723美元/比特幣

Cipher的353,168美元/比特幣全成本具有誤導性，因為它主要反映了公司向AI的轉型。儘管挖礦在該季度提供了100.00%的報告收入，但5.3GW基礎設施組合的企業成本僅分配給346比特幣。銷售及管理費用貢獻了83,003美元/比特幣，利息89,234美元/比特幣，股權激勵87,049美元/比特幣。Odessa的固定電力協議約為2.8美分/千瓦時，加上230萬美元的限電和電力銷售信貸，使電力成本保持在36,853美元/比特幣，並提供了維持該站點營運的唯一理由。

上半年損益利息費用1.259億美元與13億美元0% 2031年可轉換票據的債務折價攤銷完全匹配，而2,320萬美元的建設利息被資本化，上半年現金利息支付為6,390萬美元。總體而言，應該清楚的是，每比特幣數字反映了更廣泛平台的營運負擔，而非Odessa的生產邊際成本。

CORZ Core Scientific Inc

開採比特幣：300

全成本：101,597美元/比特幣

現金成本：106,655美元/比特幣

現金成本（不含稅）：105,821美元/比特幣

Core Scientific是唯一一家現金成本（105,821美元/比特幣）高於全成本的公司。現金成本包括其運行挖礦業務所花費的一切：電力，加上約19,800美元/比特幣的員工和站點成本。全成本從電力開始，然後加上折舊與攤銷和股權激勵，但挖礦現在僅占總收入的13.12%，因此幾乎沒有這些成本被分配給比特幣挖礦。

Core Scientific自己的分部披露顯示3,370萬美元的自營挖礦收入成本，其中2,380萬美元為現金（其餘為折舊）。分布在開採的300比特幣上，這約為79,300美元的直接現金成本，平均實現收入為每比特幣71,783美元，與披露的-56%毛利率一致。根據公司披露，在線礦工數量比第第一季末減少了約30%，剩餘的礦機群純粹是為了在轉換期間吸收合約電力義務而運行。

WULF TeraWulf Inc

開採比特幣：179

全成本：327,553美元/比特幣

現金成本：174,727美元/比特幣

現金成本（不含稅）：174,683美元/比特幣

TeraWulf僅在10-Q中披露了其179比特幣產量。HPC租約收入為3,190萬美元，占4,480萬美元總收入的71%，留下28.67%的比特幣挖礦分配。327,553美元/比特幣的全成本和174,683美元/比特幣的現金成本意味著TeraWulf無法在單位經濟上進行比較：它正在關閉挖礦，而AI業務超越了成本基礎。

69,274美元/比特幣的電力成本也被高估，因為基礎收入成本線（凈280萬美元需求響應信貸）混合了挖礦電力和HPC租戶按成本轉嫁的電力。134,446美元/比特幣的股權激勵異常大：它將8,390萬美元集團獎金的28.67%挖礦市佔率分配給非常小的硬幣產量，因此不能準確反映其挖礦成本。利息增加了43,940美元/比特幣。

KEEL Keel Infrastructure Corp

開採比特幣：354

全成本：不適用

現金成本：不適用

現金成本（不含稅）：不適用

挖礦已於2026年6月29日停止

Keel的行在我們的表中缺失，因為沒有第第二季每比特幣成本數字值得包含。將其添加到分析中純粹是因為該公司生產了354比特幣，謹慎地標記其挖礦營運的停止（根據公司披露為6月29日）。挖礦確實代表了其季度收入的84%，但在第第三季將為0%。Keel根據該詞的所有定義，正式不再是一家比特幣挖礦公司。

六、礦股表現與估值

Q2出現了強勁的重新評級。覆蓋的12家公司中有10家漲幅在70%至195%之間，Keel以194.4%的漲幅領先，儘管該公司在季度期間關閉了其挖礦業務。IREN上漲33.4%，而ABTC是唯一下跌的公司，跌幅為26.3%。除ABTC外，每家公司都跑贏了比特幣年初至今的表現，BTC下跌10.1%。ABTC仍以-67.2%的年初至今表現異常，其2025年底上市所附帶的溢價持續下降。

礦企導向型與AI導向型公司之間的估值差距進一步擴大。HUT、CIFR、WULF和CORZ現在的平均EV/NTM收入倍數為19.4倍，而MARA、CLSK、RIOT和HIVE為6.6倍。簽訂了AI或HPC合約的公司的平均倍數為12.9倍。在沒有合約的持續挖礦公司中，MARA、HIVE和ABTC的平均倍數為3.7倍。Keel是明顯的例外，儘管沒有簽約租戶，但仍以18.3倍交易。

合約組內的估值也存在顯著差異，從BTDR的2.9倍到HUT的37.1倍不等。CORZ擁有該行業最大的合約儲備之一，但以8.0倍交易，低於RIOT的10.2倍，儘管Riot的合約儲備要小得多。

估值的極端邊界確實需要一些背景說明。HUT的37.1倍倍數（從7月底近46倍下降）部分反映了Q2籌集的75億美元項目債務被包含在企業價值中，而相關的實際收入尚未開始。IREN僅以4.9倍交易，因為共識估計已經包含了其40億美元ARR目標的一部分。CIFR提供了這種效應最清晰的例子：儘管其股票在Q2上漲90.4%，但其倍數從4月中旬的約35倍降至17.9倍，因為黑珍珠收入已納入預測。隨著簽約項目進入收入預測，即使股價上漲，倍數也可能下降。

現在覆蓋的公司的IT容量已簽約超過4GW，但只有約550MW在計費。超過1000億美元的已披露合約儲備對應着不足8億美元的年度託管收入。

能夠按計劃把產能上線落地的企業，營收將追上估值水平；如果項目延期，當前高估值溢價會越來越難以自圓其說。

七、2026 年 Q3 及以後展望

附錄：方法論

分母：季度內自挖生產的比特幣。

分配：自挖收入/總收入。應用於銷售、一般及行政費用、折舊與攤銷、股票薪酬、利息和稅。

比特幣總成本 = 電力（減去限電）+ 銷售、一般及行政費用（不含股票薪酬）+ 折舊與攤銷 + 凈利息 + 所得稅 + 股票薪酬 — 在適用情況下均按挖礦收入市佔率分配。

比特幣現金成本 = 營業成本（不含折舊與攤銷）+ 銷售、一般及行政費用（不含股票薪酬）+ 凈利息 + 所得稅 — 均按挖礦收入市佔率分配。

電力為減去限電/需求響應信用後的凈額。不包括減值、公允價值重估和非營運項目（例如，比特幣重估收益/損失、衍生工具公允價值變動、債務轉換激勵費用）。

除另有說明外，數值單位為千美元。

來源：金色財經

發佈者對本文章的內容承擔全部責任
在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。