本文探討的是 OpenEden 旗下的代幣化美國國庫券產品 TBILL，從 EX.IO 現行的「PD（Primary Distribution，一級分銷）」產品類別（即財富頻道／RWA Market 專頁下的申購與贖回模式），擴展至 EX.IO 的 Orderbook（訂單簿撮合交易）板塊，成為可在持牌平台上由投資者互相掛單買賣的商品。
本文基於公開可查證的產品條款、監管框架與市場數據，推演其一旦發生所帶來的結構性影響。
一、一句話看懂這件事
如果說 TBILL 目前住在 EX.IO 的「銀行櫃檯」（PD 一級分銷：按資產凈值申購、T+1 結算、10 萬美元起），那麼搬上 Orderbook 就等於讓它可即時交易——投資者之間可以實時掛單撮合、盤中定價、即買即賣，而不必再排隊向發行人申購或贖回。
這一步看似只是產品在 App 里「換了個欄目」，實質卻是一次市場微觀結構的升維：
維度
PD 一級分銷（現狀）
Orderbook 深度撮合（假設情景）
交易對手
投資者 ↔ 發行人（OpenEden 金庫）
投資者 ↔ 投資者（平台撮合），由做市商／流動性提供商協助
定價方式
按官方 NAV，每日一次
盤中連續競價，圍繞 NAV 波動
結算速度
T+1（17:00 後訂單或需 T+2）
即時成交，場內交收
投資門檻
最低申贖 100,000 美元
理論上可大幅碎片化，按單位掛單
交易費率
交易費 0.5%（TER 0.35% p.a.）
趨近交易所掛單／吃單費率
流動性來源
發行人贖回通道
做市商＋市場深度＋一級申贖套利閉環
資料來源：TBILL 產品條款見 EX.IO 公告；二級市場機制設計參照證監會 2026 年 4 月框架（SFC）。
本報告的核心判斷：此舉落地後，將同時創造三個層面的「第一」——它是 TBILL 自身第一次獲得真正的訂單簿交易流程，它是 OpenEden 產品線中第一個登上合規交易所 Orderbook 的產品，而 EX.IO 亦有機會成為香港持牌 VATP 中首家把代幣化美債推上訂單簿的平台。其意義不止於單一幣種的流動性改善，而在於驗證「合規 RWA 全鏈路」——發行、託管、分銷與深度二級流通——能否端到端落地執行。
二、先認識兩位主角
2.1 TBILL：代幣化美債工具
TBILL 是 OpenEden 發行的 ERC-20 標準代幣化產品，由在英屬維爾京群島（BVI）註冊、受 BVI 金融服務委員會監管的專業基金 Treasury Bills Institutional Liquidity Ltd 發行，每一枚代幣由持牌託管人於獨立帳戶中持有的短期美國國庫券（連同少量美元）1:1 支持（來源：EX.IO 公告）。自 2025 年 8 月起，底層資產由紐約梅隆銀行（BNY）旗下機構擔任投資管理與主要託管（來源：Dapp.Expert）。
理解 TBILL 最重要的一點是：它不是價格恆定 1 美元的穩定幣，而是一個凈值型（NAV-accumulating）代幣。美債利息不斷滾入基金凈值，代幣價格隨之緩慢上行。截至 2026 年 9 月 28 日，TBILL 的 7 日年化殖利率約 3.8%，總資產價值約 2.94 億美元。換言之，持有 TBILL ≈ 在鏈上持有一隻短久期美債基金的市佔率。
TBILL 的信用背書在代幣化賽道中屬頂配：2024 年成為全球首隻獲穆迪「A」級債券基金評級的代幣化美債產品，2025 年再獲標普全球「AA+f」基金信用質量評級與「S1+」波動率評級，成為首隻同時獲兩大國際評級機構雙重評級的代幣化美債基金（來源：ChainCatcher、Dapp.Expert）。
但它有一個長期痛點：沒有真正的深度交易市場。TBILL 的流動性幾乎完全依賴發行人端的一級申贖通道（鑄造／銷毀）；主流行情網站顯示其 24 小時成交量長期接近零（來源：CoinGecko）。這正是「搬上 Orderbook」這個假設情景要解決的問題。
2.2 EX.IO：香港 VATP 中的「RWA 分銷專家」，PD 與 Orderbook 是它的兩個世界
EX.IO（EXIO Limited，證監會中央編號 BUT670）於 2024 年 12 月 18 日獲香港證監會（SFC）發牌，是首批在「被當作獲發牌」過渡制度下取得正式牌照的虛擬資產交易平台（VATP）之一，持有第 1 類（證券交易）及第 7 類（自動化交易服務）牌照，為香港首家具券商背景的持牌 VATP，亦是唯一獲納入香港政府「重點企業夥伴計劃（OASES）」的 VATP。
在 EX.IO 的產品版圖中，存在兩個截然不同的「世界」：
其一為 Orderbook 世界，即平台的訂單簿撮合交易區（BTC、ETH 等虛擬資產現貨在此連續競價成交），講求盤中定價、市場深度與即時成交；平台另設 OTC 頻道（2026 年 1 月獲證監會批准開展場外交易業務）服務大額需求。
其二為 PD（Primary Distribution，一級分銷）世界，即財富頻道／RWA Market 專頁，代幣化產品以「申購／贖回」方式面向專業投資者分銷——本質是一級市場代銷，平台扮演分銷商角色，投資者按產品文件約定的頻率（每日或一次性發行）以 NAV 申贖，而非與其他投資者交易。TBILL 於 2026 年 3 月 27 日正是在此上架：僅限專業投資者、美元申贖、最低 10 萬美元、T+1 結算、交易費 0.5%。
目前 EX.IO 的 PD 貨架已是香港合規同業中最闊的之一，涵蓋代幣化美債（TBILL）、代幣化美元貨幣市場基金（FUIDL、TKUSD）、代幣化票據（STBL）、代幣化私募基金（GNIT-LPF2、TPLUS）、代幣化股票（aTSLA、aNVDA 等）乃至 SpaceX 私募股權代幣（pSPAX），並於 2026 年 6 月成為 Franklin Templeton 在香港的持牌 VATP 合作夥伴、分銷其 grBENJI 代幣化貨幣基金（來源：Fintech News HK）。
而這次，令TBILL 登上 Orderbook，等於讓這隻代幣第一次從「代銷貨架」走進更大的「交易大廳」。
三、影響分析：一次「渠道擴展」撬動帶來的大幅改變
過往情況下，在 PD 模式下，專業投資者持有 TBILL 後若想退出，只能向發行人提交贖回：T+1 結算、遇 17:00 後下單或假期可能順延，且單筆最低 10 萬美元（來源：EX.IO 公告）。Orderbook 化之後，退出方式變成把持倉掛賣給另一位投資者——成交即離場，資金即時可用，倉位還可以任意切分（賣掉一半、留一半），這對把 TBILL 用作庫務管理工具的機構與家辦而言，是資金運用效率的質變。
對市場參與者而言，我們認為，這一切帶來了以下諸多改變：
第一，這將是 TBILL 的「第一個 Orderbook」。TBILL 誕生三年多來，流動性完全依賴發行人端申贖，鏈上轉賬與 DEX 成交近乎為零（來源：RWA.xyz、CoinGecko）。登上 EX.IO Orderbook，意味著這隻獲穆迪、標普雙重評級的代幣化美債基金，第一次擁有由獨立市場參與者撮合形成的連續價格——從「可申贖的憑證」進化為「可交易的證券」。
第二，這將是 OpenEden 產品線的「第一個交易所深度訂單簿級市場」。OpenEden 的產品矩陣（TBILL、USDO、PRISM）迄今全部活在一級申贖與 DeFi 場景里（來源：Phemex）。TBILL 若率先掛牌 Orderbook，等於為 OpenEden 打開「交易所分銷」這個全新維度，其示範效應將直接外溢至 USDO 等後續產品的渠道想像。
第三，EX.IO 有機會成為「首家把代幣化美債推上 Orderbook 的香港持牌 VATP」。就我們所掌握的公開資訊，香港 13 家持牌 VATP 中尚無任何一家實現代幣化基金／美債產品的訂單簿級交易；OSL 與 HashKey 均已公開表態關注該方向但尚未落地（來源：明報）。EX.IO 憑藉「券商背景＋Type 1／7 牌照＋最全 RWA 貨架＋OTC／託管授權」的組合（來源：EX.IO 公告、EX.IO 託管頁），具備搶下這個身位的現實條件。誰先跑通，誰就把「香港的框架優勢」兌換成了「自己的品牌資產」。
四、展望：TBILL 之後，是一整排等待上架的資產
若把視野拉長，TBILL 上 Orderbook 更像一個可複製的模板，而非孤立事件。一旦跑通，EX.IO 貨架上的 FUIDL、grBENJI、STBL、代幣化股票乃至私募股權代幣，都具備逐一擴展的想像空間（來源：香港商報、EX.IO 公告）；而「PD（一級分銷）→ Orderbook（深度撮合）→ 衍生品與抵押品應用」的資產生命周期管理，正是 RWA 從「發行生意」走向「市場生意」的分水嶺。全球代幣化美債與貨幣基金規模已達約 156.5 億美元、整體 RWA（不含穩定幣）約 388 億美元（來源：Eco），但第三方分析估計其中約 56% 的資產處於「沉睡」狀態（來源：Stobox）——市場的缺位正是資產沉睡的直接原因之一。誰能提供合規、連續、有做市商兜底的流通場所，誰就在激活這數百億美元的存量。
綜上所述，TBILL 登上 Orderbook，表面是產品歸類的技術調整，實質是代幣化資產在合規體系內完成「一級發行—深度流通」閉環的臨門一腳。對投資者，它意味著流動性與價格發現；對 OpenEden，是產品形態的成人禮；對 EX.IO，是全鏈路戰略的驗證與香港 VATP 競爭中的身位之爭；對香港，則是把「全球首個清晰監管框架」兌換為「全球矚目落地案例」的機會窗口。EX.IO 研究院將持續跟蹤該情景的監管溝通、做市商安排與流動性數據，並在事件落地時發布即時點評。
重要聲明
本報告由 EX.IO 研究院基於公開資料撰寫，屬假設情景下的前瞻性研究分析。報告僅供一般資訊參考，不構成任何投資建議、要約或招攬。虛擬資產及代幣化產品涉及高風險，價格可升可跌，投資者可能損失全部本金；相關產品僅面向合資格專業投資者，投資前請細閱產品文件與風險披露聲明，並諮詢持牌專業人士。
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來源：金色財經
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