作者：insights4vc 來源：insights4vc Substack 翻譯：善歐巴，金色財經
一筆交易可以同時向應用、流動性場所和底層網路付費。三者都可能報告收入，但只有一部分在獲客和補償資金提供方之後還能留下，而留下的部分里又只有一部分真正歸公開交易的代幣所有。把這些相互獨立的索取權拆開看，比再排一次交易量榜單更能說明鏈上金融的真實圖景。
三個最關鍵的發現
1. 客戶准入本身就是一種經濟資產。
一個交易界面可以在不提供底層流動性的情況下留存可觀的手續費。
2. 庫藏股支出必須脫離儀錶盤的標籤、獨立重建。
Blockworks 記錄前九個月買入 2.405 億美元 PUMP；官方儀錶盤顯示 2.428 億美元，而按代幣價值折算的口徑又給出另一個數字。
3. 成本會改變整個投資敘事。
Aave 自家財務儀錶盤顯示第三季收入 1780 萬美元，但按其會計口徑，凈利潤只有 240 萬美元。
最強的生意掌握着稀缺的流動性、分發渠道或獲取美元資金的門路。而投資者要做的另一件事，是找出真正獲得這些盈餘的那張索取權。
錢流向哪裡
該排名採用截至 9 月 30 日的完整自然季度。留存收入指在扣除已識別的供給端支出後，分配給協議、其營運方或代幣持有者的經濟利益。它發生在任何未觀測到的薪酬、撥款、基礎設施成本和虧損之前。用這筆收入去做代幣庫藏股是資金用途，不是額外收入。
這一篩選覆蓋有鏈上活動或手續費收入的金融類應用，排除公鏈、中心化交易所、中心化穩定幣儲備收益業務、鏈下基金管理人與 ETP，以及實物收藏品。Polymarket 只計其國際鏈上場所。混合型協議可能從鏈下資產獲得收入。這是一份以數據提供方口徑為準的篩選，不是經審計的行業普查；各家測量差異依然顯著。
年內最大的變化是 GMGN 的加速。其第三季留存收入超過第二季的四倍，而 Sky 和 Polymarket 大體持平。所以同一份九個月排名里，既有快速擴張的交易類生意，也有相對平穩的金融仲介。
第五名的邊界對數據來源很敏感。Axiom 在排名口徑下為 1.067 億美元，但在 Blockworks 的 Solana 凈收入序列中為 1.262 億美元，高於本文中 Polymarket 的數字。這一差異仍未對齊。因此 Axiom 是一個重要的競爭者，所選五個案例不應被理解為一份無可爭議的全球排行榜。
1. HYPERLIQUID：流動性變成付費准入
Hyperliquid 之所以排第一，是因為它把交易場所和對周邊基礎設施的控制合為一體。重建後的數據集顯示其手續費與總收入為 6.389 億美元，其中 4.88 億美元分配給了協議與持有者經濟。第三季留存收入達 1.74 億美元，環比增長 17.0%。這些數字確立了規模，但並未確立完整的營業利潤率。
客戶付費買的是即時進入一個有深度市場的能力、成交執行，以及對這一市場日益專業化的准入。真正的護城河是訂單簿、交易者關係與市場結構三者的結合。複製軟體的難度，遠低於同時說服一個活躍市場的買賣雙方一起遷移。競爭仍可能壓低費率，新市場也可能給出與原有加密合約不同的經濟結構。
Hyperliquid 的文檔把這個區別講得很具體。HIP-3 增長模式將協議費及相關參數下調 90%，而部署方可以保留另一份費用分成。因此交易量的擴張未必為協議帶來成比例的收入。建設者和市場部署方都是獨立生意，各自對這筆交易有各自的索取權。
Blockworks 7 月 29 日的研究揭示了第二個商業層。自 4 月上線以來，讀寫優先權機制已產生 507 萬美元收入；最近 30 天貢獻 275 萬美元，占已測量收入的 6.7%。交易者在為更早的資訊和更好的執行優先權付費。這些是報告日觀察到的數字，與 Blockworks 對年內後續的預測不同。
歷史上的對應案例，是交易所從撮合者變成同時販賣准入的賣方。2002 年，CME 報告凈收入 4.532 億美元，其中包含 4870 萬美元的行情數據費。其交易量增長 35%，而每筆交易的平均費率從 0.71 美元降至 0.64 美元。流動性與分發能力，讓更低的單價與商業增長得以並存。Hyperliquid 面對的是同一個大問題：一個擴張中的業務，能否把足夠多的新增需求變現以抵消費率壓縮。不過 CME 的公司制所有權和受監管的清算框架，與 HYPE 的代幣機制並不相同。
主要投資風險是交易需求或流動性質量走弱。主要分析機會則是把核心交易、部署方經濟與准入費分開看，而不是拿一個頭條級費率去推演整個平台。
2. PUMP：分發渠道收過路費
Pump 的 8.888 億美元總手續費，在九個月里轉化為 3.514 億美元留存收入。5.374 億美元的差額，主要反映付給創作者、流動性提供方和納入統計的其他參與方的款項。到第三季，手續費環比增長 80.1%，留存收入增長 50.4%。留存比率從 43.2% 降至 36.0%。更多的活動帶來了更多收入，但生態吃掉了每一美元手續費中更大的市佔率。
這既是一個分發生意，也是一個發行機制。創造資產帶來交易機會；交易場所、創作者激勵和收購來的交易界面共同把客戶留在產品家族內部。對營運方而言，吸引力在於反覆產生手續費的活動，而不是每一個被創造出來的資產的長期成功。這也把風險集中在投機需求，以及用戶是否願意繼續參與之上。
1958 年 BankAmericard 的推出提供了一個有限但有用的對照。當時美國銀行已觸達弗雷斯諾約 45% 的家庭，並同步招募商戶。分發把一個支付工具變成了有用的網路。Pump 同樣需要協同參與，只是它的用戶換平台容易得多，需求也投機得多。這個類比說的是客戶協同，不是同等的社會效用或風險。
來源核對提升了信心，但沒有消除測量差異。Blockworks 的財務表報告九個月收入 3.257 億美元，但把 Terminal 記為零。其單獨追蹤的 Terminal 序列又提供 2190 萬美元。把這些產品相加得到 3.476 億美元，與 DefiLlama 重建的 3.514 億美元相差 1.1% 以內。表面上的巨大分歧在很大程度上源於合併口徑。剩餘 380 萬美元的差異未解決，因此本報告保留一套一致的排名基準，而不是對各數據方取平均。
因此，Pump 同時具備已驗證的收入規模和波動的需求基礎。它龐大的代幣庫藏股又帶來第二個經濟問題：有多少收入被用於支撐代幣、依據什麼規則、對供給又有什麼後果？
Hyperliquid 第三季的庫藏股支出比第二季多 5.7%，但買回的 HYPE 少了 26.4%：從 277 萬枚降至 204 萬枚。當平均買入價上升時，更大的現金預算可能只能註銷更少的單位。
3. GMGN：界面本身就是一門生意
GMGN 說明了面向客戶的這一層可以有多值錢。其官方文檔收取 1% 的處理費，與網路成本和其他平台費分開計。用戶為發現、錢包分析、執行工具和一條便捷的入場通道付費。應用可以在並不擁有每一條資金池或資產的情況下，把交易變現。
數據集記錄九個月手續費 1.706 億美元，扣除推薦返傭後留存 1.382 億美元。第三季貢獻 8630 萬美元，環比增長 355.8%。這是商業拉動力的強證據，同時也證明它依賴交易活動的爆發，而不是合約化的經常性收入。報告留存率高，並不等於營運成本低或客戶忠誠持久。
推薦返傭的經濟影響很實在。DefiLlama 測量了已識別的 Solana 返傭支付，但把 EVM 的扣減估計為手續費的 16%。EVM 鏈占九個月手續費基數的 1.371 億美元，即 80.4%。若把假設扣減提高到 18%，留存收入將降至約 1.354 億美元，低於 Sky。這是一個用於說明的敏感性測算，並不表示更高的比例真的適用。該平台確實屬於本篩選中的領先生意，但其精確位次並沒有排行榜看起來那麼確定。
Blockworks 記錄第三季 Solana 總手續費 1404 萬美元，與 DefiLlama 的 1412 萬美元相差 0.55% 以內。這印證的是近期這一段，而非整個多鏈業務。更早的歷史覆蓋不一致，且 Blockworks 的 GMGN 返傭字段為空。DefiLlama 的數字和支撐它的 Dune 查詢也仍屬同一條證據鏈。
GMGN 還暴露了一種被公司名稱掩蓋的集中度。它的處理費與網路和場所成本分開。同一名交易者可以同時為一個界面和一個底層發行或交易場所產生手續費。這些收入在法律上可以各自獨立，而它們的需求暴露卻高度相關。排行榜上的五行，並不自動代表五台獨立的經濟引擎。
營運方是應用留存收入可觀察到的受益者。在受審閱的文檔中，並未確立原生代幣對該收入享有權利。因此，成功的分發應當先被當作一門生意來分析，而不是假定它構成了某種公開代幣的投資價值。
4. SKY：靠利差支付賬單
Sky 的經濟學從資金價格開始。其九個月總收入 2.865 億美元，在扣除 1.499 億美元已記錄的供給端支出後剩下 1.367 億美元。第三季留存收入 4180 萬美元，環比下降 1.8%，儘管總收入降幅更大。吸引並留住美元餘額的成本，和這些餘額的規模同樣重要。
這門生意結合了抵押品收入、借貸和一個受治理的美元生態。借款人和底層資產產生收入；儲戶和其他資金提供方需要補償。調整存款利率可以保護利差，但也會影響對該產品的需求。分發合作、信貸敞口和抵押品構成，決定了這個利差到底有多穩。
嘉信理財提供了一個歷史例子，說明客戶看到的服務與支撐它的經濟機制之間的差別。2019 年，該公司取消了指定的線上交易傭金，而凈利息收入貢獻了 65.16 億美元，占總收入的 61%。客戶關係通過金融仲介支撐了變現。對 Sky 而言，可比的機制是資產收益與美元資金成本之間的利差。嘉信受監管的存款和資產負債表，不等同於 Sky 的抵押品與治理結構。
代幣持有者的分配是另一項決定。Sky Frontier Foundation（SFF）報告第二季斥資約 341 萬美元購入 5100 萬枚 SKY。其 8 月更新描述了一項調整，把部分資金周期轉向向質押者分配 USDS。一個能產生收入的系統，可以留存資本、庫藏股代幣或補償堅定的持有者。SFF 是獨立基金會；其報告是利益相關方出版物，不是官方協議文檔。
SFF 報告採用的財務列報與標準化序列不同：第二季協議凈盈餘為 3329 萬美元，其中 2987 萬美元轉入儲備。這些指標不能直接替換排名單元格。證據支持存在可觀的利差收入和資本留存，而未來的持有者分配仍對資金成本、信貸結果和治理保持敏感。
5. POLYMARKET：關注度不等於費基
Polymarket International 九個月產生手續費 2.33 億美元，扣除返利、推薦和流動性相關支出後留存 1.224 億美元。其第三季費基環比增長 10.4%，但留存收入下降 1.7%。留存比率從 55.9% 降至 49.8%。在所觀察到的產品組合和賠付結構下，邊際上的一美元活動對營運方而言價值更低。
這個結果比一條創紀錄的成交量標題更有資訊量。預測市場需要足夠多的對手方興趣，價格才有用、倉位才可交易。付錢給做市商、鼓勵參與可以改善產品，但這些支付本身就是其經濟結構的一部分，不能因為撮合與結算髮生在鏈上就把它們排除在外。
官方費率文檔按類別區分市場，並對地緣政治和世界事件類市場免收交易費。因此，帶來公眾關注的市場未必是帶來收入的市場。已公布的推薦計劃也會把一部分凈手續費分給合格推薦人。變現取決於品類組合、費率規則，以及維持流動性競爭力的成本。
商業優勢是品牌認知、既有流動性和一個讓事件交易易用的界面三者的結合。脆弱之處則是費率敏感度、競爭場所、市場結算質量和監管約束。定量證據支持存在可觀的收入歸集，但不支持"每一個新用戶或新市場都帶來同等貢獻"的假設。
在有一點上，所有權歸屬異常清晰：官方 FAQ 將 pUSD 認定為以 USDC 支持的抵押品，並未宣布原生代幣生成事件。用於交易的抵押品，不是對營運方收入的索取權。因此，這份排名包含了一個成功的鏈上生意，卻沒有為此虛構一個對應的上市代幣受益方。
範圍區分也很重要。合併後的數據提供方頁面如今包含鏈下的美國業務。這裡排除了那些手續費，以便鏈上收入的分子與手續費的分母指向同一門生意。
看貢獻，而不只是看規模
第三季總手續費增長 10.4%，但留存收入下降 1.7%。留存比率從 55.9% 降至 49.8%。市場組合與參與方支付，決定了活動增長能否傳導到營運方。
範圍：僅含國際鏈上業務。美國場所和被單獨標註的重疊產品不計入排名。
庫藏股究竟帶來了什麼
代幣實際拿到了什麼
分析庫藏股最清晰的方式，是跟蹤四個彼此獨立的量：花掉的錢、買到的代幣、被永久銷毀的代幣，以及隨後重新進入流通的代幣。以美元計價的銷毀序列，回答的是與執行台賬不同的問題。買入與銷毀之間的價格變化，可以在沒有任何新現金易手的情況下造成巨大差額。
Hyperliquid 提供了最大的已驗證執行總額：Blockworks 記錄 1 至 9 月斥資 4.371 億美元買入 975 萬枚 HYPE。該協議將 Assistance Fund 中的 HYPE 描述為永久銷毀。這一現金序列，既不同於其 4.88 億美元的標準化留存收入數字，也不同於直接的 gas 或拍賣銷毀。確認時點與產品覆蓋的差異，使這一差額不能被解讀為現金餘額。在聲稱庫藏股減少了凈流通供給之前，還必須考慮貢獻者歸屬解鎖和質押增發。
Pump 是本次調查中最清晰的例子。Blockworks 帶日期的執行序列記錄 1 至 9 月斥資 2.405 億美元買入 1098 億枚 PUMP。官方儀錶盤顯示支出 2.428 億美元，大約高出 0.94%。其對自定義交易對會計處理的提示，使兩個數字不能被視為完美對齊。儘管如此，兩套分別發布的現金序列都支持這些庫藏股的規模。2.055 億美元的標準化持有者價值序列，不應取代任何一套現金台賬。
用 Blockworks 的現金支出除以本報告的收入，得到指示性的九個月庫藏股買入比 68.4%，第三季為 48.0%。由於覆蓋範圍不同，這些並非合約約定的支付比例。Pump 的儀錶盤寫明自 2026 年 4 月 28 日起一年內按 50% 分配。其法律披露稱該比例為近似值，並否認對收入、利潤或分配享有權利，僅對確定性編程的執行留有例外。這不是一項永久的股權性權益。
庫藏股之後資金去向決定了經濟效果。永久銷毀減少在外代幣單位。金庫累積改變託管歸屬，並可能為後續撥款或獎勵提供資金。把買回的代幣分發出去，給了接收方價值，但也允許這些代幣重回市場。每一種都可以是正當的政策，但對繼續持有的持有者含義各不相同。
Aave 在 4 月的暫停說明了自由裁量的重要性。當條件變化時，金庫可以把韌性置於庫藏股之上。Sky 在庫藏股與質押者分配之間的切換同樣表明，治理掌控着價值轉移的形式與時點。Pendle 的分配模型又添了一層區分：為堅定的質押者買入代幣，與為全體持有者銷毀代幣並不是一回事。
供給分析同樣必須精確。新增鑄幣會擴大總供給；從既有儲備和歸屬解鎖中釋放，可以在沒有新增鑄幣的情況下擴大可用流通量。對 PUMP 而言，Blockworks 的歸屬假設意味著第三季有 962.5 億枚團隊和投資者代幣計劃解鎖，而買入量為 229.8 億枚。這是日程表的對比，不是已驗證的拋售，也不是完整的流通供給橋；其他分配同樣重要。它說明了為什麼大規模銷毀可以與可交易庫存的顯著增加同時存在。
Pump 的公開程序接口暴露了一條管理性的庫藏股配置指令。僅憑這一點，既不能確立當前已部署程序的權限或限制，也不能推翻所聲明的一年鎖定。本審閱檢查的是已公布的條款和庫藏股數據；它不是對已部署合約控制權的審計。
三個值得跟蹤的案例
留存收入規模較小，但產品與財務證據各具特色。
Pendle：把對收益結構的需求變現。Pendle 標準化九個月留存收入為 864 萬美元，其中第三季 186 萬美元，環比下降 52.9%。其產品把本金與收益敞口分離，讓用戶可以交易利率和激勵預期。這創造了真實的金融效用，但當有吸引力的收益機會消失時，需求也會走弱。該協議報告的留存比率偏高，部分原因是其費率邊界與借貸平台的總借款利息口徑不同；這並不是接近 100% 企業利潤率的證據。
當前的質押模型把 Pendle V2 符合條件的收益與兌換手續費收入的 80% 用於庫藏股，買回的 PENDLE 分發給合格參與者。9 月的溝通稱已購入超過 280 萬枚代幣，聲明價值約 400 萬美元。這不是一套重建的九個月現金或凈供給台賬。該政策不應被機械地套用到 Pendle V2 與 Boros 的全部合併收入上。它把符合條件的收入與堅定的持有者聯繫起來。
Maple：借貸規模遇上信貸紀律。DefiLlama 記錄九個月 8266 萬美元手續費產生 1071 萬美元收入；第三季收入增長 19.4% 至 378 萬美元。該數據方計入的是指定的協議費和資金池代表費，而不只是營運方自身的收入。其 2026 年記錄顯示沒有鏈下 OTC 貢獻。Maple 公布的第二季收入 440 萬美元與數據方的 316 萬美元不同；差額仍未對齊。承銷與融資紀律，決定了借貸規模能否創造持久價值。
Maple 報告在 7 至 9 月收入期間斥資 597,982 美元買入 290 萬枚 SYRUP。歸屬於某月的庫藏股可能在下季度執行。買回的代幣進入 Syrup Strategic Fund，而不是被銷毀。這是在既定政策下的資本配置，不是統一分紅，也不是完整的凈供給橋。
Aave：一條真實費用科目的價值。標準化九個月序列記錄從 4.5239 億美元總手續費中留存 5893 萬美元。Aave 自家儀錶盤使用不同的收入和費用定義。兩套來源都包含 GHO 相關活動；其收入差額未對齊。該儀錶盤披露了服務提供方、激勵、質押和保險成本。這些成本不應與另一套序列的收入混在一起。
就第三季而言，該儀錶盤報告收入 1780 萬美元、費用 1540 萬美元、凈利潤 240 萬美元。這一區分改變了整個分析：借貸可以是一門規模大、有用的生意，同時其大部分留存收入要用於支撐持續營運。Aave 的品牌、集成和風險基礎設施很有價值，但這些能力都需要付費。它的透明度為那些儀錶盤在成本線之前就止步的同行，提供了一把要求很高的標尺。
一條費用橋就能改變結論
Aave 第三季：收入 1780 萬美元減去費用 1540 萬美元，剩下報告凈利潤 240 萬美元。這是 Aave Insights 的會計列報，與數據提供方篩選口徑不同，本文並不將其確立為經審計的 GAAP 盈利。
結論
證據支持一種商業模式的層級關係，但不支持機械的代幣排名。Hyperliquid 在篩選範圍內展現了最強的收入規模，以及一條可信的、繼續以准入為基礎變現的路徑。Pump 建立了一個龐大的手續費生成分發系統，並執行了大規模代幣庫藏股。GMGN 展示了界面層的賺錢能力。Sky 獲取資金利差。Polymarket 在支付了流動性和參與成本之後，把選定的事件市場變現。
它們不同的經濟結構，為投資者指出了五道測試。第一，審視需求來源。交易場所和應用可以一起成長，因為它們服務的是同一批投機客戶。一個包含數種此類代幣的組合，可能分散了品牌暴露，卻保留了共同的活動風險。借貸和美元仲介帶來不同的驅動因素，儘管它們也各自帶有信貸和融資風險。
第二，在活動之外衡量貢獻。Pump 和 Polymarket 的第三季總手續費增速都快於留存收入。這並不自動意味著業務在惡化：付給創作者、做市商或推薦人的錢，可能是生產性的獲客支出。問題在於，這些支付是建立起了持久的參與，還是必須無限期重複才能維持同樣的活動。
第三，區分商業控制與技術開放。一個應用不需要獨占結算基礎設施才能賺取手續費。便捷的執行、可信的分發、流動性和金融關係，都可以創造客戶的付費意願。反過來說，一個不可或缺的協議，也可能把由此產生的大部分收入轉移給提供資本的人。
第四，要求看到費用橋。Aave 披露的成本說明，一份協議收入排行榜與一份盈利排行榜之間可以相距多遠。另一家生意缺失的費用，並不意味著它盈利更強。完整的比較需要在可比口徑下納入激勵、服務提供方成本、保險和虧損，而不是只看一個看似漂亮的留存比率。
最後，確立代幣在資本配置中的實際位置。編程式購買、受治理控制的國庫、向質押者的分配，以及可強制執行的剩餘索取權，在經濟上是彼此不同的。一門生意再好，也不能彌補你買錯了對它的索取權。
金融史提供了最後的連接點。交易所、支付網路和券商之所以變得有價值，是因為它們圍繞市場組織了各種關係。
鏈上金融讓其中一部分歸集更容易被檢驗，也讓一部分分配更容易被自動化。它並沒有消除那個必須回答的問題：誰提供資本、誰承擔成本，以及誰有權獲得剩下的部分。
來源：金色財經
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