作者：Prathik Desai 來源：The Token Dispatch 翻譯：善歐巴，金色財經
2026 年 1 月，做 GPU 抵押借貸的協議 USD.AI 批准向澳洲領先的 neocloud 公司 Sharon AI 提供最高 5 億美元的債務額度。九個月過去，Sharon 卻從傳統貸方拿到了它的首筆 GPU 抵押貸款——3.56 億美元，固定利率 9.95%。其公開披露中，沒有任何跡象顯示它從 USD.AI 拿到了錢。
這不是孤例，而是我們在 GPU 抵押借貸演化中看到的更大趨勢的一部分。任何新資產的早期貸款人總會多收一筆。他們要覆蓋這個鮮有人了解的行業帶來的高度不確定風險。而 AI 支撐的資本市場正變得越來越可預測，早期貸款人曾經能收取的那份溢價正在被擠出。
英偉達如今為部分借款人的收入做擔保，大銀行開始放貸，晶片租金正在變成一個可交易的價格。這正在改變 GPU 抵押貸方的賺錢方式和做事方式。USD.AI 已經開始把貸款賣給投資者，而不是持有到到期。
在這篇文章里，我會解釋這份溢價當初為何存在、是什麼正在殺死它，以及 USD.AI 的新策略對行業是否行得通。
開始講這個故事……
知識溢價
在 GPU 抵押借貸中，一家 AI 雲公司（也就是 neocloud）先買入英偉達晶片，再按小時或按多年合約出租。但晶片本身造價高昂，因此 neocloud 要借款。這些晶片同時充當貸方的抵押品，記在一個新設立的特殊目的載體賬上。neocloud 用帶來收入的租賃合約來償還貸款。如果借款人違約，貸方兩樣都拿走。
這類借貸沒有規模就不經濟。貸方必須核查晶片、數據中心租約、客戶合約和法律結構。這筆活兒的成本，在 2000 萬美元貸款和 5 億美元貸款之間大致相同。審批往往要三到六個月。晶片等不了那麼久。
於是中型借款人只能面對一個很薄的市場。摩根士丹利估計 2025 至 2028 年全球數據中心支出將達 2.9 兆美元，其中超大規模廠商的現金流只能覆蓋約 1.4 兆美元。其餘部分得靠借款或在別處融資，而中型營運商從來不是被第一個想到的對象。
這一缺口由 USD.AI 這類協議填補。它從加密投資者那裡吸收穩定幣存款，再把這些數字美元以 GPU 為抵押放貸，單筆通常在 5000 萬至 2.5 億美元之間。
這一細分市場上結構良好的貸款，享有與投資級客戶擔保交易同等的保護條款，卻要多付 400 到 600 個基點的利息。那就是彌合"懂算力的人"與"有資本的人"之間鴻溝的溢價。
但這份認知缺失是暫時的。隨著人們對一個行業了解加深，為押注它而支付的溢價會壓縮。
太陽能行業也經歷過類似周期。2013 年 11 月，SolarCity 完成了首單屋頂光伏合約證券化，規模 5440 萬美元，利率 4.8%，評級 BBB+。不到兩年，其 A 類票據的定價就到了 4.18%。產品還是那些老組件，但圍繞組件的行業已經變了很多。一旦投資者能看到房主年復一年地付賬單，他們就不再為"不了解"收費了。
這個例子有方向性的參考價值，只是 GPU 對時間敏感得多。一塊光伏板能用 25 年，而 GPU 等不起十年去驗證這個道理。所以這個行業更快地彌合了認知鴻溝，也更快地壓縮了貸款溢價。
2023 年，最大 neocloud 公司 CoreWeave 以晶片為抵押借款 23 億美元，浮動利率約 15%。2026 年 3 月，它完成一筆 85 億美元貸款，定價為 SOFR 加 2.25%，固定利率約 5.9%。穆迪給予 A3 評級，這是首筆由 GPU 擔保的投資級貸款。
過去三年裡什麼變了？隨著客戶變得更可靠，晶片生意變得更安全了。借款人現在用與 Meta 這類巨頭的合約來支撐貸款。於是，貸款給 CoreWeave 的機構是按 Meta 的信用、而不是按 CoreWeave 的晶片來給這筆交易定價的。
但不是所有算力營運商都有一個 Meta。英偉達決定替小型營運商補上這個缺口。2026 年中，這家晶片廠商開始為選定的 neocloud 擔保最低租賃收入：以固定價格回租未使用的產能，換取超出保底部分的收入分成。Sharon AI 是它的第一個合作夥伴，涉及六年內最多 4 萬塊 GB300 晶片。
過去幾個月，華爾街也跟進，逐步彌合這道認知鴻溝。
今年 8 月，英偉達宣布與 Apollo、貝萊德、黑石、Brookfield、高盛和 KKR 共建融資平台，目標規模超過 5000 億美元。英偉達保留了最高 1250 億美元的擔保選擇權。
芝商所上線了 H100 和 B200 按小時租價的期貨，定於 10 月 5 日開始交易。一位為三年期貸款估值的貸方，如今可以參照一條三年期價格曲線來更好地對沖部位。
但可能還有其他因素影響風險。讓我們回到 CoreWeave 的幾筆交易。今年 5 月，它以 SOFR 加 4.50% 借款 31 億美元。兩個月後的 8 月，它以 SOFR 加 5.50% 借款 26 億美元，評級相同。這裡市場把風險定價得更高了。為什麼？
差別在於，8 月那筆貸款背後的客戶合約平均期限約三年，而貸款期限約五年。貸方為這些合約可能不續約的可能性，多收了一個百分點。
這在行業內普遍存在。AI 原生雲與基礎設施提供商 Nebius 稱，其長期合約每兆瓦每年賺 2000 萬至 2500 萬美元，只有最長六個月的短期協議所獲的一半。
所以，晶片行業並非在經歷一次乾脆的貸款溢價下調。相反，溢價正在被各種影響因素拆開、往不同方向拉扯。因對行業缺乏認知而支付的溢價，隨著生態成熟正在消失；而為續約風險和晶片轉售價值定價的那部分溢價，依然存在。
就在我們討論這些的同時，來自頂層的擔保也在動搖。在宣布融資平台後不到一個月，據報導英偉達已暫停其部分托底計劃。
對溢價的擠壓也來自穩定幣持有者。他們追求高於鏈上貨幣市場所能提供的收益，而 GPU 貸款一直是少數能提供這類收益的地方之一。紐交所上市的加密交易所 Bullish 於 8 月向 USD.AI 承諾投入 1 億美元。隨著更多貸方追逐同一批借款人，利差被進一步壓縮。
從貸方到做市商
處在這樣的位置上，持有貸款已不再是最優選擇。他們賺取的是一個不斷縮水的認知溢價，把風險留在自己的賬本上，然後在爭取收回本金的三年裡祈禱風險不要成真。
USD.AI 這類協議還有另一個挑戰。它的存款人可以按 30 天周期要求贖回，因此存在資產負債錯配：貸款期限三年，而資金可能 30 天內被召回。Celsius 的案例就是前車之鑑——"借短放長"的想法最終反噬了這家公司。
USD.AI 用贖回排隊機制來管理這個缺口，並拒絕為滿足贖回而拋售貸款。但排隊是一種緩衝，不是萬無一失的方案。
它的存款歷史也帶來壓力。早期大量資金是為了刷 USD.AI 代幣空投的積分而來。數據顯示，存款規模一度接近 7 億美元，而當時放出去的錢還不到 100 萬美元。留下來的資本如今支撐着約 3.11 億美元的 GPU 投放：1.77 億美元在活躍貸款中，1.34 億美元在託管帳戶里等待晶片。
10 月 1 日，USD.AI 推出了 GPU 貸款交易所（GLX）和一套"season-and-sell"（先持有到期、再賣出）模式。在這套模式里，存款人為一筆貸款提供資金，同時服務器正在建造、運輸和安裝。一旦晶片運轉、付款開始流入，這筆貸款就被賣給想要穩定多年期資產的機構。現金回到存款人手裡，用於下一筆貸款。
加密資金滿足短期融資需求，而長期資本需求則藉助有耐心的機構資本。這個想法很有意思，因為它模仿了讓房貸生意運轉數十年的那套機制。
USD.AI 已經完成了 season-and-sell 模式下的首次執行。該公司 6 月向 Duos Edge AI 放貸 9810 萬美元，用於 2304 塊 B300 晶片。9 月 30 日，SEC 文件顯示 Axe Compute 買下了這個集群，並償還了約 8780 萬美元債務。
對 USD.AI 來說，幾乎全部資本在不到四個月內就回來了。
現在誰拿到錢
Season-and-sell 把一筆 GPU 貸款拆成兩個不同的層次。
最上面坐着晶片廠商英偉達。它的主要收入來自製造並銷售晶片。此外，凡是為某家 neocloud 的收入做托底的地方，它還會分走晶片離開生產車間之後所賺收入的一部分。
在 SemiAnalysis 的模型中，在 40% 收入分成的安排下，這筆分成平均約為 neocloud 租賃收入的 18%。
除了作為供應商，英偉達如今還能通過為下遊客戶的命運提供保險來賺取一份租金。
往下第一層，是拿走價值的 neocloud。能拿多少取決於它們簽下的合約。Nebius 的短期協議每兆瓦每年能收 4000 萬至 5000 萬美元，長期協議只有一半。但短期合約的融資成本更高。當合約期限短於貸款期限時，CoreWeave 要多付整整一個百分點。
neocloud 再往下是貸方。而現在，連這一層也一分為二。
第一層貸方為最初的建造提供資金。在 USD.AI 的模式中，存款人的錢在服務器運輸和安裝期間，在託管帳戶里賺約 6.5% 到 7%。一旦貸款開始生息，殖利率就往上抬，USD.AI 的活躍貸款平均約 11%。這是貸款生命周期中風險最高的一段，此時它還尚未證明自己有任何價值。
第二層貸方買下已經"養熟"的貸款。到那時，它已經是一筆有還款記錄、正在履約的多年期資產。保險公司、私人信貸基金和銀行很喜歡這種穩定收入。
建造階段貸方所賺與最終買方所接受的之間的差額，就是新價值流的來源。誰找到借款人，誰就必須核查晶片、撰寫法律結構並賣出貸款。第一層貸方因此賺取這段差額，以及促成交易的手續費。所有這些價值累積的新層次，讓"持有貸款"變成了一門不吸引人的生意。
貸款持有者三年裡只賺一份利差，同時承擔轉售風險。但貸款發起方可以讓同一筆資本一年周轉數次，並在每一輪發起中賺錢，儘管單筆票面金額更小。
Figure Technology 展示了這在房屋凈值貸款中的演繹。其第二季交易量的 65% 通過其區塊鏈市場完成。儘管每經手一美元賺得更少，它在這個過程中占用的自有資本也少得多。
USD.AI 的新模式實現了什麼
USD.AI 想在 GPU 貸款的產生與出售環節經營，而不是簡單地把這些貸款留在賬上。這改變了協議的賺錢方式。持有貸款的貸方把每一美元鎖定三年（或貸款期限），只賺一份利差。而在 Duos 那筆交易里，USD.AI 的錢不到四個月就回來了。按這個速度，同一美元一年可以支撐三筆貸款，並從每筆貸款中賺取手續費。這讓資本運轉得更有效率。
在 USD.AI 自稱有超過 250 億美元的在途貸款需求、而目前活躍貸款僅投放 3.11 億美元的時候，讓同一筆資本循環起來是填補這一缺口的唯一辦法。
賣出貸款還讓 USD.AI 成為 GPU 貸款的定價場所——這是持有貸款永遠做不到的。每一筆在 GLX 上成交的貸款，都展示了在給定晶片、借款人和合約期限下，一筆履約中的 GPU 貸款值多少錢。這確實是一個名副其實的"交易所"。掌握 GPU 貸款定價數據的人，最終會為所有人設定市場。
買方獲得了原本觸及不到的市場。保險公司和信貸基金想要穩定的多年期收入，卻不想養一支完整的投資團隊去審查交給小型雲營運商的數千萬美元貸款。GLX 讓他們既跳過審查，也跳過風險最高的那幾個月，直接買下一筆有還款記錄的貸款。
對借款人來說，一個幾個月就能回款、而不是幾年的貸方，可以更頻繁地點頭放款。
它還創造了只有在貸款交易時才會存在的工作。貸款賣出後，得有人去收款並執行合約。在房貸領域，這本身就是一門大生意，叫做"服務"。貸款到期時得有人給晶片估值，而 Silicon Data 指數和芝商所的租金期貨，就是這方面的第一批工具。
season-and-sell 策略還讓打包成為可能。當成百筆養熟的貸款、來自數十家營運商，被打包進同一隻債券，就能催生出又一個資產類別：GPU 貸款池。
所有貸款和交易都記錄在鏈上，這確保了一整套關於 GPU 貸款如何發放、歸還和定價的資料庫，對任何買方、評級機構或貸方都是公開可查的。
儘管代幣化的私人信貸已占鏈上現實世界資產的 54%，但其中大部分只是把 Apollo 這類貸方先做出來的貸款包裝了一遍。加密最終買的是華爾街生出來的東西。USD.AI 把這個方向反了過來：穩定幣發起貸款、賺取手續費，然後再把它賣給那些存在了幾十年甚至更久的機構。
來源：金色財經
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