戴爾科技(DELL-US) 今年來股價累計飆漲259%，AI伺服器營收翻倍，卻遭巴克萊將評等由「加碼」下調至「中立」，目標價從603美元降至574美元。
巴克萊擔憂，營收高成長有相當一部分來自記憶體漲價推升售價，未來兩年恐面臨成長放緩風險。
戴爾2027會計年度第二季營收達469.7億美元，年增58%，創歷史新高，優於市場預期的約450億美元。調整後每股純益為7.04美元，較去年同期的2.32美元成長203%，也明顯超過市場預期的4.97美元。
負責伺服器、儲存及資料中心基礎設施的基礎架構解決方案集團（ISG），第二季營收達318億美元，年增89%，同樣刷新紀錄。
其中，AI優化伺服器營收達164億美元，年增約100%；傳統伺服器及網路業務營收105億美元，年增122%；儲存業務營收49億美元，成長26%。
涵蓋商用及消費型個人電腦的客戶解決方案集團（CSG），營收則達150億美元，年增20%。戴爾當季營業現金流為22億美元，並透過股利及股票回購，向股東返還創紀錄的43億美元。
全年展望上修 待交付訂單創高
隨著業績強勁成長，戴爾將2027會計年度營收預測上調250億美元至1,920億美元，相當於年增69%。管理層預估，全年依美國一般公認會計原則（GAAP）計算的稀釋每股純益為24.37美元，調整後每股純益為25.50美元。
第三季營收預估約490億美元，調整後每股純益約6.50美元。
戴爾揭露，AI伺服器待交付訂單已達創紀錄的950億美元，反映大型科技企業及資料中心業者對AI運算基礎設施的持續需求，也是支撐今年股價大漲的重要因素。
巴克萊示警 漲價放大營收成長
不過，巴克萊分析師Tim Long認為，市場可能高估戴爾營收成長的可持續性。即使目前營運表現強勁，估值偏高、記憶體成本上升，以及未來兩年成長可能減速，仍構成下調評等的理由。
巴克萊指出，戴爾2027會計年度展望意味著企業伺服器業務營收將成長逾100%，儲存及個人電腦業務也可望成長約15%，但其中相當一部分可能來自記憶體漲價帶動產品平均售價（ASP）提高，而非實際需求同步擴張。
記憶體是伺服器與個人電腦的重要成本。隨著AI產業對記憶體晶片的需求增加，零組件漲價往往會推升整機售價，進而拉高製造商營收。
然而，營收增加不代表出貨量或獲利以同樣速度成長。若成本同步攀升，廠商又無法完全轉嫁，毛利率仍可能受到擠壓。
記憶體價格回落 成長恐減速
巴克萊尤其擔憂，目前偏高的記憶體價格難以長期維持。一旦未來兩年價格恢復正常，甚至下跌，戴爾伺服器與個人電腦的平均售價可能隨之回落，使營收成長明顯放緩。
這意味著，即使AI伺服器出貨需求維持強勁，戴爾也未必能延續目前的高速成長。巴克萊認為，公司必須證明AI伺服器業務擴張能持續改善獲利率，而不只是反映記憶體成本上升。
股價大漲後 獲利能力成焦點
戴爾股價今年來累計上漲259%，但10月14日單日重挫逾11%，收在507.93美元。隨著估值攀升，市場關注焦點也從AI訂單規模，轉向訂單實際能貢獻多少獲利。
巴克萊調降後的574美元目標價，較10月14日收盤價仍有約13%的上漲空間，但該行認為，考量估值、成本壓力及成長減速風險，維持「加碼」評等的理由已不充分。
在待交付訂單與全年營收展望雙雙攀高之際，投資人對戴爾的要求也隨之提高。營收成長究竟來自需求擴張，還是零組件漲價，以及最終能轉化為多少獲利，正成為市場重新檢視其AI伺服器業務的關鍵。
