一筆過去三年被華爾街視為「印鈔機」的歐洲國債套利交易，正迎來殘酷清算，倫敦多策略避險基金圈近期接連去槓桿，近百名利率交易員與組合經理在同一套策略上前後兩度爆倉，黯然離開年薪百萬美元等級的工作，一名流動性提供商資深交易員更直言「所有人都爆倉了，他們全部出局了」。
這套交易邏輯並不複雜，買入法國公債(OAT)作為抵押品，在回購市場(repo)融資，賺取債券殖利率與融資成本之間的利差，再靠高槓桿把幾個基點利差放大成可觀收益。Balyasny、Millennium、ExodusPoint 等頂級多策略基金均深度參與，部分經理同時加碼法國與義大利國債。
富達固定收益投資長Marion Le Morhedec估計，避險基金交易活動可解釋近期法德國債利差走勢約五成，也就是說價格不只反映法國財政基本面，也高度受槓桿資金進出牽動。有業內經理總結：「每個泡沫都有它的時刻。」
今年3月，中東衝突與荷姆茲海峽危機擾動利率市場，融資成本與波動率同步抬升，套利交易首次承壓。多策略基金集中平倉，年初以來收益快速吐回。
問題核心在於：槓桿會同步放大收益與損失。即便法國國債長期能回穩，基金也未必撐得住追繳與流動性收縮。3月本應是警訊，但部分交易員留倉，也有人等價格修復後重新建回相似部位，擁擠度並未真正下降。
法國政府本月1日提交預算案，財政監督機構批評假設過於樂觀，市場拋售法債。抵押品價值下滑後，回購融資方要求補保證金，基金被迫賣債降槒，賣壓又壓低債價，形成「抵押品跌→追保→拋售→更跌」的連鎖循環。
法德10年期公債殖利率差距數日內擴至154個基點，隨後觸及158個基點，為2011年歐債危機以來最寬；法國10年期殖利率2026年站上5%，為2002年7月以來首見。
此外，高盛追蹤的「做多法債、空德債」滾動期貨籃子從2月約104.3跌至99.2，近五年累計收益遭抹平。
RBC BlueBay投資級別高級組合經理Kaspar Hense指出，止損從殖利率曲線陡峭化交易觸發，再擴散至同帳簿其他槓桿套利；高盛系統交易團隊也確認風險跨策略傳導，這已不是單純「重新定價法國財政」，而是融資壓力與被動平倉疊加的去槓桿衝擊。
最刺眼的是重複爆倉。上述資深交易員觀察，10月出局者中許多人3月已挨過一輪，「他們在同一筆交易上爆了兩次」。市場曾給過重估風險的窗口，但相似倉位捲土重來，最終又在追保中清算。
法國央行數據顯示，法債約佔歐元區主權公債回購抵押品1000億歐元規模中的核心部位，相關市場總規模約2500億歐元。
根據獵頭公司與業內統計，數週內離開歐洲利率交易的PM與交易員已從70多人升至近100人。回銀行是出路之一，但能匹配避險基金薪酬的高階職缺有限，非競業協議與「園藝假期」也卡住短期流動，約10%離職者轉向自募基金，但虧損紀錄會影響募資信任。
焦點正轉向義大利國債(BTP)。摩根士丹利分析師Seth Carpenter指出，OAT利差擴張已壓到BTP，若外圍公債部位全面削減，拋售未必止於法國，而原本提供邊際需求的槓桿交易員已退場，接盤力道成疑。一位交易員總結道：「這是系統性的。」
過去三年穩定套利不代表風險消失，只是被槓桿暫時蓋住。當同一筆交易塞滿同質化倉位，反向波動來時，分散的風險會瞬間聚合，所有人都崩潰，然後所有人都出局了。
