人工智慧（AI）基礎設施投資持續擴大，以晶片作為抵押品的結構性融資正迅速崛起，成為支撐AI產業擴張的重要資金來源。從私募信貸到銀團貸款，華爾街正將GPU及其所產生的算力轉化為可融資資產，相關市場規模有望邁向兆美元級別。不過，隨著資金集中於少數晶片供應商、雲端業者及新興AI公司，一旦AI商業回報不如預期，整條產業鏈恐面臨連鎖衝擊。
這波融資模式的發展可追溯至2023年，當時黑石(BX-US) 向AI雲端服務商CoreWeave(CRWV-US) 提供23億美元私募信貸，開創以晶片作為抵押品的融資先例。
如今，博通(AVGO-US) 正與華爾街機構洽談為Anthropic安排600億美元晶片融資，SpaceX(SPCX-US) 據報也尋求為輝達(NVDA-US) 晶片取得400億美元融資；輝達本身則宣布與六大貸款機構建立總額5,000億美元的合作框架。
摩根大通分析師預估，2030年前晶片支出總額可能超過3兆美元，其中大部分將仰賴舉債支應。
晶片抵押融資興起 CoreWeave開創先例
晶片抵押融資的核心，是透過設立特殊目的公司（SPV）持有晶片，再以客戶合約所產生的現金流償還債務，並讓貸款期限配合晶片約5至6年的折舊週期，將相關資產的折舊風險納入融資安排。
CoreWeave聯合創辦人Brannin McBee回憶，黑石戰術機會團隊最初評估這項業務時，曾對GPU及AI市場的發展前景提出疑問。經過盡職調查後，黑石於2023年主導完成23億美元融資，為後續晶片抵押債務交易建立範例。
這種模式借鑑了商品市場的項目融資經驗，類似液化天然氣產業先取得客戶合約，再為建設設施籌措資金的做法。CoreWeave最初以微軟(MSFT-US) 合約作為融資支撐，當時借款利率高達雙位數中段。
隨著客戶陣容擴大，CoreWeave的融資條件也逐步改善。今年3月，公司以Meta(META-US) 合約為支撐完成85億美元債務融資，借款利率降至約6%。這類交易的關鍵，在於貸款機構更重視客戶的信用評級及合約所提供的保障，而非單純依照CoreWeave自身的垃圾級信用評級定價。
晶片成本高昂 新興AI業者尋求外部資金
AI基礎設施的資本需求，正是這類融資快速成長的主要原因。晶片成本可能是承載晶片的數據中心建設成本的2至4倍，但晶片又會在約5至6年內折舊，使企業必須在短時間內籌措龐大資金。
以AI雲端服務商Nscale在西維吉尼亞州的旗艦計畫為例，配套發電廠預計耗資65億美元，數據中心及設備成本約180億美元，GPU採購支出則高達470億美元。
Alphabet(GOOGL-US) 旗下Google、微軟、亞馬遜(AMZN-US) 及Meta等具投資級評級的科技巨頭，能運用充裕現金或相對低成本的債券融資支應硬體採購。但OpenAI、Anthropic及其他新興雲端服務商，未必具備相同的資產負債表實力。
OpenAI財務主管Mike Liberatore指出，當前基礎設施建設規模前所未見，業界缺乏既有模式，可以在高度資本密集的情況下，以傳統方式從零開始發展通用人工智慧（AGI）。
因此，業者開始採用項目融資及結構性融資機制，將個別交易的風險隔離在SPV內，並依據交易本身的資產品質與客戶信用取得融資，而非完全仰賴借款企業自身的信用條件。部分安排也能讓相關債務不直接列入企業本身的資產負債表。
博通、輝達提供信用支持 降低融資成本
隨著交易規模擴大，晶片供應商也開始直接參與融資架構。博通與輝達透過提供信用支持，協助相關債務取得較佳的融資條件。
這類安排通常涉及違約保障：如果借款方違約，晶片可重新出租或出售，用於償還未清償債務；若處分所得不足，晶片供應商則依約填補資金缺口。這種支持機制有助於讓SPV發行的優先級債券取得投資級評級，降低融資成本。
Apollo與黑石近期共同完成一筆350億美元的「Big Sky」交易，為Anthropic提供融資支持。這也是博通、Apollo及黑石共同建立的「AI XPV」平台首筆落地交易。
美國銀行策略師估計，若該平台達到20吉瓦的融資容量，到2029年年中可能需要2,350億美元的背書債務。
在Anthropic這筆交易中，獲得博通信用支持的兩檔優先級債券取得投資級評級，其中最大一檔的利率為5.75%；風險較高的45億美元次級債券，定價利率則為8.5%。相較於Anthropic作為未獲評級的私人企業自行融資，這類安排有望降低借款成本。
今年8月，輝達也集結Apollo、黑石、貝萊德(BLK-US) 、Brookfield、KKR(KKR-US) 及高盛集團(GS-US) ，共同為AI基礎設施提供融資來源。輝達承諾為其中最高25%的融資份額提供信用支持。
融資走向公開市場 投資級評級成關鍵
若要進一步擴大規模，晶片抵押融資必須從私募市場走向銀團貸款，甚至進入投資級公開債券市場。後者是全球規模最大、融資成本相對較低的資本來源之一。
CoreWeave今年率先完成晶片支持的銀團槓桿貸款，兩筆交易均獲機構投資人穩健認購，市場交易價格接近面值，與該公司企業層級的債券表現形成對比。
摩根士丹利結構性產品與私募資本市場全球主管Rich Myers表示，這類融資直接連結具有高度價值的資產，也就是晶片所產生的算力，而市場已有大量跡象顯示，算力需求將持續成長，甚至超過供應。
Apollo全球資產配置主管Chris Edson則指出，傳統公開債務市場無法單獨滿足數位基礎設施龐大的資金需求，必須結合項目融資、私募配售、保險資金及商業不動產等多元資本來源。
在此架構下，取得投資級評級至關重要，因為這有助於交易進入保險資金等大型資本池，進一步降低融資成本並擴大資金供應。
私募交易不透明 AI產業鏈風險升高
不過，晶片抵押融資快速擴張，也使市場對風險集中及流動性的疑慮升高。
Fitch Ratings高級董事Jason Pompeii指出，目前晶片供應商提供融資支持的規模前所未見，風險也高度集中。一旦AI產業的發展未能符合預期，衝擊可能沿著整條供應鏈擴散。
由於多數晶片融資交易屬於私募性質，投資人缺乏公開市場的交易管道，難以在需要時迅速退出。此外，交易將少數晶片供應商、雲端巨頭及新興雲端業者緊密連結，形成高度集中的交叉曝險。
CoreWeave企業層級的垃圾級債券近期大幅下跌，部分價格跌至面值的80%，殖利率攀升至約15%，反映市場對AI商業回報及相關企業償債能力的疑慮。
Magnetar替代信貸與固定收益業務董事總經理Dave Snyderman警告，融資管道可能進一步集中於規模最大的企業，只有少數業者能取得足夠的資金支持。
此外，客戶合約能否在壓力情境下充分保障債權人，也是市場關注的問題。Carlyle資產支持融資主管Akhil Bansal指出，市場普遍假設相關合約具有高度約束力，但若GPU信用支持主要集中於少數機構，這些機構在交易中的議價能力及風險承擔方式，仍值得審慎評估。
Nuveen私募固定收益主管Laura Parrott則表示，目前暫緩參與大型投資級晶片交易，待市場架構更成熟後再重新評估。她指出，這類融資仍屬全新結構，一旦遭遇重大衝擊，市場尚不清楚最終將如何演變。
除了金融風險，基礎設施部署也面臨外部變數。德州地方反對聲浪已促使新計畫暫停，甲骨文(ORCL-US) 在新墨西哥州的項目則因監管障礙而延後付款；OpenAI與Anthropic也正就安全問題討論放慢部署步調。
算力有望成為新型資產類別
儘管風險仍待釐清，金融機構對晶片抵押融資的長期發展仍抱持期待。
黑石戰術機會團隊高級董事總經理John Watson將目前的發展階段比作汽車產業早期。當年汽車金融同樣面臨市場對產品需求的疑問，但隨著汽車普及，相關融資逐漸發展成規模龐大且成熟的市場。
在晶片資產價值方面，早期研究及實際使用數據顯示，晶片的實際使用壽命可能超過目前會計處理所反映的年限，有助於改善其融資條件。
美國銀行基礎設施與永續融資全球主管Karen Fang預期，市場未來可能出現類似二手車價格指南的半導體估值工具，進而帶動晶片租賃及避險市場發展。
Watson認為，長期目標是將算力轉化為能在全球市場交易及融資的資產類別，讓金融市場依據算力的經濟價值提供資金。
不過，這套融資模式能否持續擴張，最終仍取決於AI商業化能否實現市場預期。
