美股上周四（5日）遭遇歷史性賣壓，期權市場事前卻幾乎沒有預料到這波劇烈震盪。高盛衍生品策略師Brian Garrett在最新報告中指出，無論是市值蒸發規模、成交量、波動率飆升幅度，還是投資人持倉變化，當天市場數據都已達到歷史極端水準，其中最值得注意的是，這次跌勢相對於期權市場事前定價的意外程度，創下近19年來最高紀錄。
那斯達克100指數當日重挫6.4%，創2020年3月以來最大單日跌幅；標普500指數下跌4.4%，為「解放日」關稅恐慌以來最差表現。
Cboe單日認沽期權成交量也創下歷史新高，納斯達克100指數單日市值蒸發約2.5兆美元，寫下高盛相關數據有紀錄以來最大單日美元損失。
Garrett形容，當天市場表現幾乎難以用言語描述，只能說是「非常難看」。
不過，Garrett認為，這波衝擊目前更像是市場持倉大幅重新調整，而非系統性金融事件，但他也警告，市場仍有更多機械性賣壓尚待消化。這場修正最終究竟只是一次劇烈的持倉重置，還是更深層市場問題的開端，目前仍無法定論。
高盛恐慌指數（Panic Index）上周四飆升至9.57，創近期高點。Garrett指出，歷史上該指數突破9，往往是相對理想的買進時機，但2025年「解放日」關稅風暴前後，類似高檔讀數曾持續數周，市場才真正觸底。
標普500意外波動創近19年最大 期權市場嚴重低估風險
為了衡量這次市場跌勢超出預期的程度，Garrett建立「移動驚奇比率」（Move Surprise Ratio，MSR），以資產單日百分比變動除以前一交易日的一個月期隱含波動率，藉此評估實際市場波動相對於期權市場事前定價的落差。
結果顯示，標普500指數的MSR創下至少2007年以來最高紀錄，超越全球金融危機、2018年「波動率末日」（Volmageddon）及新冠疫情期間的任何一次讀數。
那斯達克100指數（以景順 QQQ Trust, Series 1(QQQ-US) 衡量）的MSR則為歷史第二高，僅次於2025年「解放日」關稅恐慌；羅素2000指數的讀數也進入歷史前五高。
Garrett指出，若說波動率市場低估了這次市場變動，其低估程度是近20年來最大的一次。
野村證券策略師Charlie McElligott上周五（6日）也坦言，先前市場波動率偏斜相對平穩，加上VIX相關交易所交易商品規模縮小，使他誤判市場缺乏進一步加速下跌的動能，直言自己「錯得離譜」。
單日2.5兆美元市值蒸發 成交額刷新歷史紀錄
從損失規模來看，那斯達克100指數單日市值蒸發約2.5兆美元，是高盛自2001年建立相關資料以來最大的單日美元損失，遠超過此前任何一次紀錄。
若單純以百分比衡量，這次跌幅看起來或許沒有如此極端，主要原因在於那斯達克100指數目前的總市值規模遠高於過去。
交易量同樣出現歷史性暴增。Garrett指出，若排除期權到期日及指數成分股再平衡日，上周四美元名目成交額約達1.75兆美元，超越2025年4月關稅恐慌期間。
ETF也成為這波市場交易的重要工具。上周四是歷史上第三大ETF美元名目成交日，ETF占整體市場成交量33%，高於28%的歷史平均值。
Garrett解釋，當VVIX指數單日上漲超過40點時，投資人的第一反應往往是透過ETF這類較為直接的工具進行交易。
VVIX衡量的是VIX指數本身的波動程度，反映市場對未來波動風險變化的預期。
投資人提前解除避險部位 放大市場跌勢
這次美股暴跌之所以格外劇烈，一個重要原因是投資人在跌勢發生前，才剛大幅撤除原有避險部位。
Garrett指出，客戶在周三期中選舉後的美股反彈行情中，積極解除保護性部位，導致投資人進入周四交易時缺乏足夠避險，市場一旦反轉，波動率及相關風險指標便迅速放大，這種凸性變化的劇烈程度幾乎前所未見。
衡量波動率波動程度的VVIX指數單日跳升約44點，創2006年以來第二大單日漲幅，僅次於2018年2月「波動率末日」事件。
經過Delta調整後，一個月期VIX的超額表現也躋身過去5年最大紀錄之列，與2024年8月5日日圓套利交易平倉潮，以及2025年「解放日」關稅恐慌期間的水準相當。
市場相關性也同步急遽上升。Garrett指出，過去一段時間，個股之間的相關性一直維持在相對低檔，但上周四標普500指數3個月期隱含相關性單日上升約9個百分點，來到略高於20的水準，創2023年以來最大單日升幅之一。
換言之，市場一天之內便回到過去12個月隱含相關性的水準。
高盛恐慌指數飆至9.57 多空基金淨曝險降至低檔
市場情緒的轉變同樣劇烈。
Garrett約6周前才指出，美股市場幾乎拒絕反映任何恐慌情緒，當時高盛恐慌指數收盤低於1，但債券波動率及信用利差已經顯示市場存在高度不安。
如今情勢已完全反轉。高盛恐慌指數由VIX波動率、標普500選擇權偏斜、標普500期限結構，以及標普500一個月期平值隱含波動率等指標的百分位排名等權重構成，上周四升至9.57，周末收在9.2。
Garrett指出，歷史上指數高於9，通常是相對理想的買進時機，但2025年「解放日」前後，指數在9以上維持數周後，市場才觸底。
另一方面，投資人的交易策略也出現轉變。Garrett表示，「做空波動率」已逐漸取代過去的「做多現貨」，成為市場新的熱門交易。
上周五，投資人追逐的並非標普500或那斯達克100指數的買權，而是VIX指數的賣權。VIX賣權與買權成交量比率升至約1.5，創下近兩年圖表中的最高水準。
高盛Prime經紀業務的持倉數據則顯示，上周基金淨賣出主要來自平倉既有多頭部位。
美國基本面多空基金總槓桿率下降8.7個百分點至207.5%，落在過去一年第26百分位；淨曝險則下降3.7個百分點至43.4%，僅處於第1百分位。
若進一步經過Beta調整，持倉狀況更加嚴峻，總槓桿率下降15.7個百分點至213.2%，淨曝險下降6.4個百分點至57.5%，兩項指標均落在歷史第0百分位。
個股方面，市場已連續第8周出現淨賣出，上週賣出規模更是4個多月來最大，資金流向也出現明顯防禦性輪動，投資人減碼科技股與工業股，轉而買進公用事業、房地產及金融股。
全球科技股賣出規模已達高盛資料庫中的歷史最大水準。過去5個月，科技股淨賣出規模排名歷史前五大的情況就出現4次。
截至上周四收盤，科技、媒體與電信（TMT）多空基金今年以來報酬率已接近持平，代表這類基金從6月高點約24%的漲幅，幾乎全數回吐。
高盛高Beta動能投資組合目前回撤幅度達50%，不僅超過2021年去槓桿期間的跌幅，也是該系列自2011年啟動以來最深的一次。
「AI對非AI」交易的6個月相對報酬差距則降至負37%，創該項10年期統計的最低紀錄；相較之下，一年多前這項差距還接近正70%。
高盛高接觸現金交易部門（High Touch Cash Trading Desk）當周淨賣出60億美元，主要集中在科技股。自這波跌勢開始以來，該部門累計賣出科技股及通訊服務類股約300億美元，超過7月當時210億美元的賣出規模。
不過，市場仍出現一項相對正面的訊號：半導體類股在上周五收盤時，終於出現超過6個交易日以來首次買進偏向。
系統性交易者仍在賣股 高盛估標普期貨還有450億美元賣壓
對於認為上周五反彈代表市場已經觸底的投資人，Garrett提出警告，系統性交易策略仍持續賣出股票、買進債券，市場尚未完全擺脫技術性賣壓。
高盛數據顯示，全球約60%的股票市場中，商品交易顧問（CTA）策略的交易訊號已轉為負面。高盛估計，未來一周標普500期貨可能面臨約280億美元賣壓，未來一個月累計賣壓則可能達450億美元。
債券市場方面，CTA目前已買進相當於3,300萬美元DV01的部位，預計未來一周再買進2,800萬美元DV01，未來一個月進一步買進7,800萬美元DV01。Garrett形容，這是相當可觀的規模。
這代表追蹤市場趨勢的系統性投資人正準備大幅增加債券存續期間曝險。與此同時，非農就業數據強勁，新增就業人數達16.5萬人，市場也已開始反映聯準會12月升息的可能性。
Garrett另外提醒，防禦型類股的估值也值得留意。目前民生必需品類股未來24個月預估本益比約22.5倍，約為半導體指數10.5倍的兩倍。
高盛Delta One交易部門傾向放空其分散投資的民生必需品類股組合（GSXUSTAP），理由是這類股票相對標普500的估值溢價及股息殖利率均已顯示超買，而且在目前利率環境下，透過交換合約放空還能取得正報酬。
美股跌勢是持倉重置還是更大危機？高盛仍傾向謹慎布局
面對市場劇烈修正，Garrett的操作策略仍偏向謹慎做多。
他認為，短期內市場可能還需要消化更多技術性賣壓，但傾向買進12月到期的各大指數及跌幅最深產業的買權價差策略，在增加Delta曝險的同時維持波動率中性，並降低對買權偏斜的曝險，其中包括DRAM ETF(DRAM-US) 及安碩半導體ETF(SOXX-US) 等標的。
不過，對於這波跌勢究竟只是一次痛苦的持倉重置，還是更深層市場問題的開端，Garrett並未給出明確答案。
高盛Delta One部門主管較傾向以1998年而非2000年的市場走勢作為參考，Tony Pasquariello則認為，在2027年市場環境變得更加艱難之前，美股可能還有最後一波上漲行情。
相較之下，美銀策略師Michael Hartnett認為，民主黨此次取得的「藍色浪潮」選舉成果，可能代表AI行情已經接近高峰。
Garrett最後提醒，系統性賣壓仍在持續，聯準會可能在市場去槓桿期間升息，加上AI產業融資問題仍未獲得解答，因此市場不能排除這次修正最終演變成更深遠衝擊的可能性。
