與聯準會(Fed)會議日期掛鉤的利率互換合約顯示，交易員認為本周升息幾乎是板上釘釘。不過，外匯市場更關心的是，聯準會重新啟動升息後，美元指數是否會迎來新一波升值行情。
利率互換合約顯示，交易員認為聯準會此次將利率從目前的3.5%，上調25個基點至3.75%的機率約94%。
隨著9月升息預期快速升溫並逐漸被市場消化，美元指數過去一周明顯走高，最近匯價在99.70附近，再度逼近100大關。
嘉盛集團在最新報告中指出，市場目前普遍認為，聯準會此次行動不會只是一次性的利率調整，而可能代表新一輪實質緊縮週期的開始。這與今年稍早市場預期聯準會可能多次降息的情況形成明顯反轉。
然而，歷史經驗顯示，聯準會升息並不一定會直接推動美元走強。雖然短期利率可能明顯上升，但首次升息後美元走勢仍存在高度不確定性。
從降息預期轉向升息週期
嘉盛集團指出，在聯準會9月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議前，市場對升息的定價已超過90%，幾乎意味著升息已成定局。若聯準會意外維持利率不變，市場可能重新評估其政策可信度，並可能引發美元及長天期美債殖利率劇烈波動
市場目前也認為，此次升息不太可能像1997年一樣僅是單次調整。在美伊戰爭爆發前，市場原本仍預期聯準會今年可能多次降息，但隨後預期方向完全逆轉，目前市場已開始反映未來多次升息可能性，截至明年6月的殖利率曲線甚至顯示，市場預期總計可能升息四次。
若這項預期成真，將代表聯準會政策方向完全逆轉，不僅結束前一階段寬鬆政策，最終利率高度甚至可能超越市場原先預期。
六次升息週期 美元未必同步上漲
為觀察升息對市場的影響，嘉盛集團回顧自1994年以來，首次升息發生在前一次降息至少六個月後的案例，共篩選出1994年、1997年、1999年、2004年、2015年與2022年六個升息週期。
分析顯示，除了1997年聯準會僅進行一次25個基點升息外，其餘週期均代表更廣泛的升息循環啟動。
從短期利率來看，2年期美債殖利率通常會提前反映政策轉向。嘉盛集團指出，在上述六個週期中，首次升息時的2年期美債殖利率都高於三個月前水準，顯示市場通常會在聯準會正式升息前，提前消化緊縮預期。
此次市場也呈現類似情況，隨著升息預期升溫，2年期美債殖利率持續走高。
不過，首次升息後，2年期美債殖利率走勢則有所分歧。在較大規模緊縮週期中，例如1994年、2004年與2022年，殖利率隨著聯準會持續升息而進一步攀升。
美元與升息關聯並非固定
相較於短期債券殖利率，美元走勢更難預測。嘉盛集團指出，雖然過往緊縮週期前夕，美元通常會跟隨短期殖利率上升，但歷史數據顯示，即使短期利率持續攀升，美元指數仍可能下跌，代表升息與美元升值之間並不存在必然關係。
其中，1994年與1999年兩個升息週期，被嘉盛集團認為與當前市場環境更具可比性。當時聯準會都是在利率接近中性水準後開始收緊政策，與2004年、2015年及2022年面臨緊急升息壓力的環境有所不同。
在1994年與1999年週期中，雖然2年期美債殖利率持續走高，但美元指數初期卻呈現相反走勢。尤其1994年，即使聯準會後續展開激進緊縮，美元仍明顯走弱，顯示單靠升息不足以支撐美元行情。
1999年的情況也受到市場關注，因為當時聯準會是在經歷「保險性降息」後重新轉向緊縮，與目前市場從寬鬆預期轉向升息預期的背景有一定相似性。
此外，當時網路科技投資浪潮興起，如今則是AI投資熱潮推動企業資本支出，兩者均處於重大科技轉型階段。
美元短線仍受利率連動影響
嘉盛集團指出，目前美國短債殖利率與美元指數之間存在異常強烈的正相關關係。兩者4週、8週及12週相關係數均約在+0.78至+0.79，其中8週相關係數已位於1992年以來歷史讀數第94百分位附近，12週相關係數更接近第97百分位。
從歷史角度來看，聯準會首次升息後，2年期美債殖利率通常仍可能走高，因此若目前美元與短端利率的高度連動關係持續，美元確實面臨上行壓力。
但嘉盛集團也提醒，市場關聯性會隨時間改變，過去已有多次短端殖利率上升、美元卻未同步走強的案例。因此，即使目前兩者關聯度處於高檔，也不能直接推論聯準會升息必然帶動美元持續升值。
升息類型決定美元方向
國信證券也認為，聯準會升息並不代表美元必然上漲。該機構依據美國經濟、通膨與就業狀況建立抗通膨壓力指數，將升息週期分為抗通膨型升息與預防型升息。
研究顯示，在預防型升息週期中，美元指數平均下跌3.5%；而在抗通膨型升息週期中，美元指數平均上漲6.3%。
這代表若升息主要是因應高通膨壓力，較高利率維持時間與避險需求可能更有利支撐美元；若升息只是政策正常化，美元未必會同步走強。
因此，聯準會啟動升息後，美元是否大幅升值，關鍵並不只在於利率本身，而在於市場如何解讀升息背景、後續政策路徑，以及美國經濟與通膨環境是否持續支撐美元需求。
